Mint Ventures：深度解析LSD利率市场服务商Pendle

原文作者：Colin Li

1. 研究要点

投资逻辑

随着LSD叙事的深入，基于 LSD 发展更复杂的DeFi工具、关注和推演债券市场叙事的呼声逐渐大了起来，这其中包括开始被市场认识到价值以及挖掘新交易策略的 Pendle。

• 从交易模型看，Pendle 的V2版本中，基于Notional Finance 提出的 AMM 模型，重新构建的 AMM 显著提升了交易效率；

• 从底层资产看，Pendle 已经逐步构建起 4 层不同风险水平的固定收益市场，基本可以满足低风险投资者、套利者、流动性提供者和收益率投机者 4 种不同用户角色的需求；

引入 Ve 模型，PENDLE 代币开始逐步拥有了更强的价值捕获能力。随着 TVL 等业务指标持续向好，PENDLE 可能已进入了部分稳健投资者的观察范围。

合约风险：如果发生此类事件，对于项目的正常运营以及代币价值捕获会有明显影响。这个风险不仅仅在于 Pendle 自身，由于 Pendle 的底层资产来自于其他 DeFi 项目，所以其他项目如果出现合约风险也会牵连到 Pendle。

战略风险：如果没有选好资产、选好资产所在的公链，则可能会在下一阶段的竞争当中被竞争对手甩开。项目团队需要想清楚应该选择什么样的底层资产，以及对公链竞争的残酷性有准确的认识。

市场风险：如果在项目运营期间市场出现大幅下跌，导致底层资产下跌，这对于 U 本位的投资者来说可能并不友好。

2.1 项目业务范围

Pendle 立足于收益代币化市场，将生息资产锁定期限之后，分拆为本金代币 PT（principle token）和收益代币 YT（yield token），满足用户低风险流动性管理的同时，也为部分能敏锐把握收益率波动的交易者提供了博取高收益的工具。

关于加密商业世界的利率市场，笔者不久前写过两篇专门的文章，讨论了加密利率市场背后的商业逻辑和发展推演，即：

• 加密世界的原生基准利率该如何定义？

• 加密世界的“原生债券市场”展望

感兴趣的读者可以进一步阅读。

2021 年 3 月，从 Benchmark 更名为 Pendle，当月测试网上线；

2021 年 6 月，Pendle 主网在以太坊上线；

2021 年 11 月，Pendle 部署在Avalanche；

2022 年 3 月，提出 Project Permissionless 规划，即任何人可以在上面开设资产池；

2022 年 11 月，上线V2版本；

2023 年 3 月，Pendle 部署在Arbitrum。

来源：https://www.linkedin.com/company/pendlefinance/people/

2.3.2 创始人

TN Lee 是 Pendle 的创始人。在创立 Pendle 之前，他创立过数据分析公司 DSR，并在 2017 年进入区块链行业发展，成为Kyber Network 创始团队成员，负责市场和商务发展。在 2019 年担任 RockMiner 矿场顾问。同年，TN Lee 创立了 Pendle 和 Dana Labs，后者是一个专注 FPGA 的研发公司。

2.3.3 核心成员

• Long Vuong Hoang：Pendle 智能合约开发负责人，毕业于新加坡国立大学。在此之前在 Jump Trading 担任实习软件开发工程师。

• Jeffrey Soong：前端开发负责人，在此之前 Jeffrey 在多家互联网公司担任工程师一职。

https://medium.com/pendle/pendle-raises-3-7m-to-create-the-next-layer-of-defi-yield-markets-3b059bfbaa1

• 2021 年 4 月，Pendle 宣布获得 370 万美元融资，领头方是 Mechanism Capital，其他知名机构包括 Hashkey Capital, Spartan Group 等。

• 2023 年 4 月，Bixin Ventures 宣布通过 OTC 方式投资 Pendle，具体交易价格和金额未披露。

3. 业务分析

低风险投资者，可以购买本金代币（PT，principle token），赚取固定收益，PT 类似于零息债券，即在持有期间不付息、折价卖出的债券，随着到期日的临近，价格上涨，到期后按照面值支付；

利率交易者，可以购买收益代币（YT，yield token），当收益率如期上涨的时候，就可以赚取高收益；

流动性提供者（Liquidity provider），如果预期收益率并不会波动太大，则可以选择提供流动性，赚取交易手续费、底层资产收益和激励；

套利者，当收益率不匹配，或者是底层资产的变动还没有传导至 pendle 时，可以通过买入不同的资产类别进行套利。

稳定币 公链代币”。比如，在以太坊链上，底层资产选择的是Aave和Compound的稳定币借贷资产作为生息资产：aUSDC 和 cDAI；在 Avalanche 上，则选了 Trader Joe 的 xJOE、BenQi 的 qiUSDC、qiAVAX 等。这样的标的选择，符合当时“机构投资者进场”和“国库资金管理”的叙事： 2020 年开启的大牛市，让很多传统投资机构关注到了加密市场，伴随着市场体量的扩大，一些项目的DAO国库也充盈着大量的资金，能兼顾传统投资者熟悉的品类以及如何更好让 DAO 国库资金赚取更多收益，成为一些投资者和创业团队关注的重点。比如，在 2021 年 10 月Multicoin Capital就针对这样的愿景开始讨论利率管理工具。同时，与 Rari Capital、Olympus 合作，拓展一部分代币的应用场景。

从V1版本的晚期到现在的V2版本，Pendle 进行了调整，关闭了 Avalanche 上的业务，开始部署在了 Arbitrum 上。同时，标的不再局限在公链代币和稳定币，而是主要变成了 4 个方向。其中，以太坊涉及到 3 个方向：

• 在以太坊链上，以流动性质押衍生品 LSD 作为主要底层资产，比如 stETH、ankrETH 等；

• 拓展质押收益高且相对热门的代币，比如APE和 LOOKS；

• 对于相对热门代币，提供周边服务，比如 APE Compounder，为这些代币的持有者提供复投服务，并介绍相应的收益代币池。

https://app.pendle.finance/pro/markets? utm_source=landing&utm_medium=landing

https://app.pendle.finance/utilities/ape

Pendle 在 Arbitrum 上的业务涉及第 4 个方向：把其他收益较高且风险并不太高的标的纳入，比如 GLP 和 gDAI。GLP 和 gDAI 分别是衍生品项目 GMX 和 Gains Network 的流动性代币，GLP 由约 50% 稳定币、 28% ETH、 20% WBTC 和一些其他主流资产组成。流动性提供者通过铸造或销毁 GLP 进入或退出市场。gDAI 的构成则都是 DAI。GLP 和 gDAI 都可赚取手续费、清算收益等。

https://app.pendle.finance/pro/markets? utm_source=landing&utm_medium=landing

到目前为止，Pendle 并没有拓展自身代币的应用场景，比如邀请其他的 DAO 来做国库金管理，这可能是因为 Pendle 希望用户来这里就是为了直接使用其服务。

之前预计的 PP（Project Permissionless）计划，虽然受到了合作方 Rari Capital 关停以及战略调整的影响，但是仍然没有中断：推出了可封装绝大部分生息资产的新代币标准：ERC-5115 ，解决了以往难以被封装并进行收益代币化的 LP 代币的问题。

除此之外，还集成了跨链方案 LayerZero 和去中心化交易所 Kyber Network，用于支持其他链上可能出现的较高收益率的产品。

3.3 业务详述

Pendle 的收益代币化业务，简单说就是把生息类代币分拆成本金和收益两个部分。

以 DAI 为例，当用户把 100 个 DAI 存入 Pendle 之后，Pendle 会先把 DAI 存入 compound 中，变成 100 个 cDAI。然后，Pendle 会把 100 个 cDAI 封装成标准化收益代币 sy-cDAI（Standardized Yield，缩写成 sy），随后拆分成 100 个本金代币（principle token，缩写为 PT）PT-cDAI 和 100 个收益代币（yield token，缩写为 YT）YT-cDAI。其中，每一个本金代币 PT-cDAI 在到期后，都可以兑换一个 DAI；每一个 YT-cDAI，可以兑换在持有期间的 cDAI 收益。

https://app.pendle.finance/pro/learn? level= 1 

我们可以把本金代币 PT 看成是零息债券。越接近到期日，PT 的价格就越接近面值；收益代币 YT 则获得持有期间的任何收益。比如，YT-cDAI 在持有期间拥有借贷收益，也拥有 Compound 提供的 COMP 激励。

值得注意的是，在上述步骤中，YT PT=SY。

以业务流程角度来看，用户在 Pendle 中存入资产后，一共会发生几个变化。我们在这里以用户存入的资产是 ETH 为例：

• 用户存入 ETH，在“Zap”模式下，Pendle 将自动通过 Kyberswap 把 ETH 换成 stETH；

• Pendle 将 stETH 封装成 sy-stTH。标准化收益代币（Standardized Yield，缩写成 sy）是 ERC-5115 标准下的代币，该代币标准下可以封装绝大部分生息资产。该代币协议也是 Pendle 团队设计的代币标准；

• 如果用户选择“零价格冲击模式”（zero price impact mode），则 Pendle 会在第三步中，将一半的 sy-stTH 分拆成为收益代币 YT-stETH 和本金代币 PT-stETH，并将 PT-stETH 与另一半 sy-stTH 组合成 LP 放入池子中，收益代币 YT-stETH 存放在用户账户中；如果用户不选择“零价格冲击模式”，则 Pendle 会在将 PT-stETH 与另一半 sy-stTH 组合成 LP 放入池子中的同时，把 YT-stETH 自动卖出，并将获得的资金购买更多 PT-stETH。如果用户选择“manual”，则上述步骤都需要用户手动操作。

https://app.pendle.finance/pro/pools/0x54e28e62ea9e8d755dc6e74674eabe2abfdb004e/zap/in

除了直接存入资产组成 LP 之外，用户还可以直接通过 Pendle 购买 PT 和 YT。

Pendle 采用了 AMM 机制用于交易 PT 和 YT，但这个 AMM 机制需要考虑时间流逝下的 PT、SY 价格，以及利率水平，与传统Uniswap的 AMM 机制有所不同。

V2版本中，Pendle 改进了 AMM 机制，借鉴了另一个固定收益项目—Notoinal Finance 的 AMM 模型。之所以进行这样的改变，是因为 Pendle 发现 Notional Finance 的模型在同等流动性的情况下，资金效率更高、用户的无常损失更小（下图中红色的曲线即 Notional Finance 的模型；黑色曲线是 Pendle V1版本中的 AMM 模型；蓝色曲线是其他固定收益项目，如 Element Finance、Sense Finance 的 AMM 模型）。

https://raw.githubusercontent.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/main/whitepapers/V2_AMM.pdf

除此之外，Notional Finance 的模型，相比与 Pendle V1版本中的 AMM 模型而言，可根据不同生息资产的利率范围调整参数，制定更加适合不同资产的定制化 AMM 模型。

https://raw.githubusercontent.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/main/whitepapers/V2_AMM.pdf

https://raw.githubusercontent.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/main/whitepapers/V2_AMM.pdf

在上述模型中，调整“rate scalar”可设置到期时间，该参数可改进资本利用效率，如果到期时间越短，流动性越集中，资金的利用效率越高。通过调整“rate anchor”来设定利率范围，也可改进资金利用效率。

根据回测情况，不同的底层资产在使用新模型之后，其资金效率可以比V1的 AMM 模型显著提升。

https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/AMM

这个 AMM 模型的初衷是为了交易本金代币 PT 和标准化收益代币 SY。不过，因为 YT PT=SY，YT=SY-PT，所以这个 AMM 模型也支持收益代币 YT 的交易。

如果用户想买入 YT，交易过程如下：

• 买家将 1 个 SY 送入交易合约中，希望购买 YT；

• 交易合约会从池子中抽取 N 个 SY；

• 将 N 个 SY 分拆成 N 个 PT 和 N 个 YT；

• 将 N 个 YT 发送给买家；

• PT 送回池子。

https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/AMM

如果用户想要卖出 YT，则遵循以下步骤：

• 卖家将 N 个 YT 送入交易合约中，希望卖出 YT；

• 合约将从池子中借出 N 个 PT；

• 合约将 N 个 YT 和 N 个 PT 合成为 N 个 SY；

• 一部分的 SY 将换成 PT 发送至合约，用于偿还步骤（2 ）借出的 PT；

• 剩余的 SY 将发送给卖家。

https://docs.pendle.finance/PendlePro/HowItWorks/AMM

因此，在 Pendle 的 AMM 模型虽然支持 YT、PT 和 SY 3 种代币的交易，但没有 YT 交易发生的时候，池子中只存在 SY 和 PT 两类资产。

在这样的 AMM 机制下，就可以衍生出几种不同的投资策略。

https://app.pendle.finance/pro/learn? level= 1 

首先，用户可以添加流动性做 LP，赚取手续费与 token 激励。

因为池子中只有 PT 和 SY 两类资产，而 1 个 PT 在到期之前，其价格小于 1 个 SY，且 PT 和 SY 的关系，建立在利率之上。所以，如果在 Pendle 上做流动性提供者，其实可以看做提供了一类资产，即 SY。因为 LP=PT ST=SYf(r) SY=SY（1 f(r)），这里 1 f(r)<2 ，f(r)代表是利率的函数，且与利率成反相关，因为利率越高，PT 价格越低；利率越低，PT 价格越高。因此，在 Pendle 中作为 LP，则可以看做是只提供了 SY 一类资产，且认为未来一段时间的利率水平会降低，即做空利率。

在到期时，LP=PT SY= 2 SY-YT。

所以，在到期之前，作 LP 的收益来源有 4 部分：

• PT 的升值

• 部分交易手续费

• 激励

• SY 底层生息资产带来的生息收益

如果 LP 持有至到期，则不会有无常损失。其次，用户可以存入付息资产，拆分成 PT 和 YT 之后卖出 YT，锁定收益率；第三，用户可以直接买入 PT，相当于买入零息债券，做稳健性投资；第四，用户可以直接买入 YT，通过预判收益率变化的方向来博取更大的收益。

为了更好地指导用户交易，Pendle 对“利率”这个概率给出了两个数据：

• underlying APY，即持有资产的收益率；

• implied APY，即隐含收益率，该收益率是市场交易出的结果，是对未来 APY 的预期。

implied APY 计算方式如下：

https://docs.pendle.finance/FAQ/General#glossary

• 当 underlying APY>implied APY 时，此时可以考虑买入 YT，或卖出 PT、做 LP。不过可能 underlying APY 与 implied APY 趋同的方式，是通过 underlying APY 下降而非 implied APY 上涨实现；

• 当 underlying APY

https://app.pendle.finance/pro/markets/0xfcbae4635ca89866f83add208ecceec742678746/swap?view=yt

https://app.pendle.finance/pro/markets/0x5546d0f27bed4075ea03a22c58f7016e24c94ea7/swap?view=yt

https://app.pendle.finance/pro/markets/0x9a76925dd91a7561b58d8353f0bce4df1e517abb/swap?view=yt

https://app.pendle.finance/pro/markets/0x9a76925dd91a7561b58d8353f0bce4df1e517abb/swap?view=yt

implied APY 和 underlying APY 的关系核心是需考虑市场的实际情况。对 APY 方向的预判，要结合底层资产影响收益率的因素来进行分析。

以以太坊链上的生息资产为例，当前有 3 类生息资产是 LP 代币，包括 Aura Finance 中的 wstETH-WETH、rETH-WETH 和 ankrETH-WETH。这 4 类资产，除了来自于相应项目的 token 激励之外，影响短期收益率最大的因素仍然是 LP 手续费。

https://app.pendle.finance/pro/markets

观察 3 个交易对的交易量情况可能就能指导我们对于收益率方向的判断。

从下面 4 幅图可以看出，交易量在 2022 年的 5 月、 6 月、 11 月，以及 2023 年的 1 月、 3 月有所放大，在这期间的交易手续费会上涨。

https://app.balancer.fi/#/ethereum/pool/0x32296969ef14eb0c6d29669c550d4a0449130230000200000000000000000080 

：https://app.balancer.fi/#/ethereum/pool/0x1e19cf2d73a72ef1332c882f20534b6519be0276000200000000000000000112

https://app.balancer.fi/#/ethereum/pool/0x8a34b5ad76f528bfec06c80d85ef3b53da7fc30000020000000000000000043e

如果能预期到当时影响市场的核心因素，以及在事件发生后及时对收益率的涨跌做出判断，可能就更有机会对 Pendle 中的 PT、LP 和 YT 交易策略做出指引。

https://dune.com/saulius/gmx-analytics

https://stats.gmx.io/

https://dune.com/unionepro/Everthing-Gains-Network

https://dune.com/unionepro/Everthing-Gains-Network

同样的道理也适用于 GLP 和 gDAI 的交易，只是 GLP 和 gDAI 的净收益率，除了考量交易量带来的交易手续费收益，还需要考虑交易者的盈利情况。如果短期内交易者整体盈利较多，GLP 的净收益则会降低，甚至是亏损。

对于 APE 这类型项目，虽然仍然是 staking 类的代币，但是与 stETH 等公链代币不同的是，这一类代币的质押收益率可能在早期会非常高，然后会随着质押代币数量增加而迅速降低。

https://dune.com/ponzidope/apecoin-staking-apy

因为 PT 和收益率呈现出负相关关系，YT 与收益率呈现出正相关关系，所以对于这一类代币的投资策略是选择观测其质押代币的数量和质押收益率的情况，如果出现质押收益率快速下降的局面，则 PT 会在短期内相对于 SY 出现明显上涨。

以 U 本位计算投资收益率的话，希望 SY 在上涨的同时，质押率提升、质押收益率下降，此时 PT 就将会是很好的投资标的。综合来看，根据标的的不同属性，我们可以得出不同的投资策略。

3.4 多链部署

在V1版本中，Pendle 部署在了 Ethereum 和 Avalanche 上，当时与两个公链上的部分项目达成了一些合作。

比如，在 Avalanche 上，与 BENQI 达成合作，上线了 qiAVAX 和 qiUSDC 两个池子。BENQI DAO 将其持有的价值 25 万美元的 USDC 和 AVAV 部署到了 Pendle 的 qiUSDC 和 qiAVAX pools 中；与 Trader Joe 也达成过合作，上线了 xJOE 池，并在 Trader Joe 建立了 PENDLE/AVAX 池。

在最新的V2版本中，现阶段 Pendle 只部署在 Ethereum 和 Arbitrum 上，之所以做出这样的选择，可能跟 Avalanche 现阶段的生态状态有关系：

Avalanche 的 TVL 不足 10 亿美元，其原生 DeFi 中，最高 TVL 的项目是 Benqi，其锁仓量约为 2.4 亿美元，跟 Arbitrum 当前接近 23 亿锁仓量、最大 TVL 项目—GMX 接近 6 亿美元锁仓量差距明显。这样的观点也得到了社区相关人员的正面回应。