原文作者： Yilan, LD Capital
图为 COIN 和 ETH 以及其他相关资产的相关性（MARA, HUT, GLXYCOIN, MSTR 等）均为跟随 ETH 走势较为紧密的标的
Source:LD Capital
对 2021 年 5 月才上市就遇上熊市的 Coinbase 来说增长是股价上升的核心驱动，Coinbase 的全球站和衍生品交易今年 5 月才正式推出，全球站会带来更多的现货交易量，衍生品业务对交易收入增加是巨大的驱动。8 月 14 日，Coinbase 宣布正式进入加拿大，与 Interac 支付轨道、其他合作伙伴关系、资金转账和 Coinbase One 一起推出，可以看出 Coinbase 对增长的重视（区域和业务拓展）。因此虽然接下来的 12 个月业务增长在外部条件限制下受到限制，但叠加众多未释放的利好， 24 个月内收入增长潜力巨大。
· USDC 业务-Coinbase 收购 Circle 的股权（少数股权），没有透露有关投资的具体数字。这项投资的性质意味着 Coinbase 和 Circle 将在未来金融系统的发展上具有更大的战略和经济一致性。预示着 USDC 将有更广阔的发展前景，有可能从加密货币交易扩展到外汇和跨境转账等领域。Coinbase 的高级主管淡化了与 PayPal 进入稳定币领域的竞争(PYUSD 44 mln Supply 市占率还很小)。Q3稳定币收入增加，主要归因于 USDC 储备上的更高平均利率，上升了 375 个基点或 420% 。Coinbase 和 Circle 将继续从 USDC 准备金的利息收入中获得收入。
· 链上业务-Base 上线后，带来的额外排序 MEV 收入是 Coinbase 可以获得的直接利润，除了直接的盈利机会，Coinbase CFO Alesia 在电话会中表示，Base 的使用度会带给 Coinbase 提供的所有其他产品和服务机会，比如用户们将使用 coinbase 的支付渠道和钱包产品等，这也会带来附属的收入。此外，ETH Staking 业务给 Coinbase 带来至少 1 亿美金收入。
SEC 对 Binance 的指控更加严重，除了跟 CB 一样被指控经营未注册的证券交易所、经纪商和清算代理，SEC 还指控它进行了更多类似 FTX 的活动：欺骗、跨实体混合资产以及与客户进行对手盘交易，SEC 没有对 Coinbase 提出类似指控。竞争对手 Binance 全球范围的被打压对 Coinbase 来说是利好的, 这意味这 Coinbase 很有可能取代 Binance 成为最有影响力的交易所。
传统资管机构 spot ETF 申请通过后，对作为潜在托管方的 Coinbase 是巨大的利好，Coinbase 将通过 AUCC（每年平均托管资产成本）从托管即将推出的现货 ETF 中获得主要收入。在未来认为还可以通过清结算和其他服务获得许多附加收入。但在这之前仍有很多问题需要解决，有很长的时间窗口。
关于类似银行/金融机构存款等理财业务的开展, Coinbase 可能需要从联邦储备系统、联邦存款保险公司（FDIC）、办公室的货币监理员（OCC）或者州级银行监管机构获得许可，在其他地区也需要申请相应许可，这会增加相应营运支(Compliance Cost), 并且在没有获得相应许可证之前，随时面临罚款和叫停。各地迥异的监管环境也导致 Coinbase 的国际业务拓展受限。
综上，目前认为 Coinbase 的盈利预期好于 2023 年上半年，但盈利会由于加密市场没有真正进入牛市继续被压制，但由于正确的链上，衍生品发展战略等，其收入盈利增长潜力会被释放。还没有被完全 price in 的收入增长： 1）国际站和衍生品产品正式推出后会带来实质性收入增长。2）staking 业务的持续增长，包括 base 链（以及其他链）的排序收入；staking 业务的收入；链上用户带来的对 coinbase 其他产品和服务（钱包等）的增量使用；3）USDC 潜在的体量恢复带来准备金利息收入和分发中产生费用的增长；但由于和加密市场的强关联走势，预计在宏观不乐观的 8 – 12 个月违背适合加密成长的高通胀高利率环境延续的背景下主营业务的交易收入不会有显著增长。但在随后的牛市中增长率会超过 21 年 515% 的增长。
估值表明，在基准情景中，Coinbase 的公允价值为 89 美元，现价 74 美元低估 16% ；但结合 DCF 估值模型对预测财年的业务增长以及终端 EV/EBITDA 乘数的敏感性较高，应该结合加密市场交易的内生周期和市场情绪来看，短期股价在近期美股及加密市场走出小牛的双重局面下，反弹显著，较为实际的操作建议为在短期宏观利好正在定价时进行买入，P/B 超过今年 7 月高点时需要考虑估值过高的风险。在 EV/EBITDA 7 x 时，公允价值 89 美元， 14 x 时，公允价值 170 美元。
成立于 2012 年的 Coinbase 经营着一个多元化的加密货币业务，是美国最大的加密资产交易平台，已经为超过 1.08 亿客户提供服务，用户可以通过该平台提供加密资产购买、出售和交易；2021 年 4 月 14 日，Coinbase 在纳斯达克成功上市，成为“加密货币第一股”。
具体业务线来看：
Coinbase application 有扩展专有产品体验，为其客户提供了进行点对点支付、汇款、直接存款、通过其 Coinbase 卡（Coinbase 品牌的借记卡）。另外用户可以通过多种方式获得加密资产的收益，包括通过质押奖励、DeFi 收益以及某些特定加密资产独特的其他方法。
对于大多数消费者来说，质押加密资产是一项技术挑战。独立进行质押需要参与者运行自己的硬件、软件，并保持接近 100% 的正常运行时间。该公司提供真正的链上权益证明服务，减少了质押的复杂性，使其消费者能够在完全拥有其加密资产的同时赚取质押奖励。作为回报，该公司收取所有质押奖励的佣金。近期其 Cloud 产品还集成了链上质押协议 Kiln，可提供低于 32 ETH 限制的以太坊质押。
Web3 Wallet
消费者可以通过在 Coinbase 应用程序中添加“web3钱包”来访问第三方产品。web3钱包使该公司的客户能够与某些 Dapp 互动，包括在去中心化交易所上进行交易或访问艺术和娱乐服务。该产品为消费者提供了方便，可以轻松访问和与 Dapp 互动，并在消费者与 Coinbase 之间共享了知道和存储客户安全密钥的责任，使钱包恢复成为可能。该公司通过向在去中心化交易所上进行某些交易的费用收费来实现盈利。
Coinbase Wallet
Coinbase 还向 100 多个市场的消费者提供了一个名为 Coinbase Wallet 的软件产品，使他们能够在没有中央中介的情况下参与和进行 Dapp 和加密使用案例的交互。Coinbase Wallet 产品体验与Web3 Wallet 有相似之处，但有关键区别，包括消费者完全掌握其私钥和种子短语，并且在web3中具有更广泛的资产和用例。该公司通过一些在 Dapp 上进行的交易实现盈利，例如通过法定货币对加密货币的交易收取费用，和/或通过去中心化交易所上的交易收取费用。
Coinbase Prime 是一个全面的平台，以代理方式满足所有机构的现货加密需求。为机构提供交易、存储、转账、质押和融资服务。通过 Coinbase Prime，机构可以访问加密市场上深层的流动性池，以及由于该公司能够通过一系列连接的交易场所，包括 Coinbase Spot Market 而获得的最佳价格执行。该公司提供基于交易量的定价，并对每笔匹配交易收取交易费用。
它还通过 Coinbase Spot Market 和 Coinbase Derivatives Exchange 提供了交易场所的市场基础设施。
Coinbase Derivatives Exchange 上推出了首个受监管的衍生品产品，即 Nano 比特币期货和 Nano 以太坊期货合同。Coinbase 是第一个在受监管的衍生品市场上获得认可的加密原生平台。为其他衍生品中介提供了在其衍生品交易所上交易的机会。待监管机构批准，该公司将直接向其客户提供这些衍生产品（目前只提供给机构）
Coinbase Cloud 提供加密支付或交易 API、数据访问和质押基础设施。这些工具允许公司更快地构建加密产品，简化与区块链的互动方式。Coinbase Pay 和 Coinbase Commerce 允许开发者和商家更容易地将加密交易整合到其产品和业务中。
Source: Capital IQ
Coinbase 2023 年Q3实现 6.74 亿收入。细分项收入拆解来看， 交易收入和订阅/服务收入还是最主要的收入来源，附属业务伴随交易收入的增长而增长，但可以看到， 2022 年Q3，Q4交易收入分别占总收入的 61% ， 52% ， 2023 年Q1占比 48% ，Q3占比下降至 43% 。Subscription 和服务等其他业务的发展也给 Coinbase 带来了可观的收入并且占比处于增长趋势。
交易收入在牛市来临时会呈现爆炸性增长，熊市呈现下降趋势，订阅服务等业务反而在熊市会看到稳定的增长，牛市伴随交易收入增长。
交易收入
交易收入一度是 Coinbase 的主要收入来源，第三季度产生 2.88 亿美元的交易收入，但目前已被订阅和服务收入超过（3.34 亿）：Coinbase 通过买卖加密货币来赚钱。它通常取决于交易价值或可能取决于固定收入。差价：这是加密货币的买入价和卖出价之间的差价。兑换费用：这些费用将一种加密货币转换为另一种，并来自公司交易的收入流。场外交易：这项服务面向机构买家和大额交易或高交易量交易者。杠杆交易：它还允许用户从平台借款。它涉及用户支付的利息和借款费用。付款处理费：它还允许用户使用加密货币从其平台进行付款。
订阅和服务收入
Coinbase 提供包括 Coinbase Pro、Coinbase Prime 和 Coinbase Custody 在内的托管订阅服务。
Coinbase Pro 是面向专业和机构投资者的高级交易平台。它提供某些免费功能以及高级功能的高级订阅。Coinbase Prime 专为机构投资者设计，提供增强的交易功能、专门的账户管理和访问流动性解决方案。Coinbase Securities 通常为机构客户提供安全的托管解决方案，用于存储加密货币。它还为数字资产提供保险覆盖。此外订阅和服务收入还包括稳定币收入，区块奖励，利息收入等。
Coinbase 2023 第三季度订阅和服务收入为 3.34 亿美元，它在 2023 年第三季度总收入占比 49.55% 。
其他收入
Coinbase 的其他收入来自以下渠道：Coinbase Commerce; Coinbase Cards; 利息收入; 机构服务; 其他产品和服务。2023 年Q3占总收入的 7.5% ，占比逐渐增加，
区域收入来看，虽然 Coinbase 的客户遍布 100 多个国家，最大的集中在美国，占约 40% ，其次是英国/欧洲，约占 25% ，但美国地区收入 FY 2019 – 2022 年占总收入的比重分别为 78% ， 76% ， 81% 和 84% ，远大于其他地区。今年 8 月，Coinbase 宣布进军加拿大市场, 但其他地区的增长会受限于当地监管环境和本土交易所的竞争。
Staking 业务和 Base MEV 收入
Coinbase 是 Base 唯一 Sequencer，正因如此，Coinbase 才能从 Base 链中获得所有由于排序带来的优先 gas 利润。
根据L2 收益 = L2 手续费 — L1 数据存储费用 — L1 验证成本
以目前 Base 的累积费用来倒估排序费，预计 546 w 减去 354 w 中的一半能给到 Coinbase 即 100 w 美元（但实际 Coinbase 依靠收取 25% -35% staked ETH 佣金作为收入）
Base 链带给 Coinbase 的收入达到 100 w（如果算到实际 Coinbase 收取的绝对值会更小）,而再看 Coinbase 的 ETH staked 数量，在所有 CEX 中排名第一,市占率 8.6% ，总排名次于 Lido，已实现的 ETH 收入为 187 k 约 300 mln 美元，这其中 Coinbase 收 25% -35% 的佣金，即约 1 亿美金的收入来自于 Staking 业务。
Coinbase EBITDA 保持在收入的 40% 左右，这个比例在主营收入由于周期和宏观导致无法增长和监管处罚等外部成本增加时会减少。随着牛市的到来 EBITDA/收入比例会相应增加。
USDC 业务
目前 Coinbase 平台持有 132 mln USDC。由于Q1的银行危机，导致硅谷银行失败 USDC 大幅回铸，以及 Binance 将 USDC 换为另一种稳定币导致 USDC 市值下降。但 Coinbase CEO Bria 认为美国监管风险可能会加剧，人们认为 USDC 与 Tether 等其他稳定币相比，更具有美国关联性，这一点还会使 USDC 在短期内面临困境。
USDC 整体市值出现下滑，目前稳定币市占率仅为 21% ，或许这也是其引入 Coinbase 作为投资者且计划在 9 月至 10 月之间在六个新的区块链上推出 USDC 以阻止份额继续下滑的战略考量。很显然 Coinbase 重视稳定币业务且需要在稳定币业务中获取尽可能多的收入。
与此重组相关的现金支付在 2023 年第二季度基本上已完成，其余预计将在 2023 年 12 月 31 日前支付。人工成本减少导致的营运成文大幅减少 50% 也是今年Q1，Q2, Q3 Coinbase 连续三季度为大超预期的重要原因之一。
营运成本支出方面， 2023 年 3 月 3 日，公司完成了对 One River Digital Asset Management, LLC.（“ORDAM”）的收购，通过收购 ORDAM 的全部已发行和未偿付的会员权益。ORDAM 是一家机构数字资产管理公司，已在美国证券交易委员会（SEC）注册为投资顾问。公司认为，这次收购与公司的长期战略一致，可以为机构参与加密经济提供更多机会。收购中支付的总对价为 9680 万美元。
Source:Capital IQ
2023 年 8 月 7 日，Coinbase 宣布以 64.5 美分的价格（截至 8 月 18 日之前）或 61.5 美分的价格（8 月 18 日之后但在 9 月 1 日到期之前）提出现金要约，购买其到 2031 年到期的高级无担保票据高达 1.5 亿美元。Coinbase 将通过其营运现金流资金这笔交易。这项要约购买是在 2023 年 6 月以 29% 折扣购回了 6.45 亿美元的到 2026 年到期的 0.5% 可转换高级票据，约为 4, 550 万美元的现金。考虑到 Coinbase 具有充足的流动性，且没有近期的再融资风险，认为这笔交易是有利可图且不会给 Coinbase 带来现金危机。该交易还将通过提供的折扣进一步增加对债务的超额现金储备，并将减少其年度利息支出约 540 w 美元。
理论上来说，Coinbase 主动利用现金要约收购来购买部分未来到期的债务降低债务负担有助于降低公司未来的债务利息支出，并提高财务稳定性。提升市场信心：公司的债务清偿能力和财务强大度的提升可能会提升市场对公司的信心，有助于提高股价和信用评级，也有助于降低借贷成本。
鉴于目前处于高利率环境，认为这种高水平可能持续到明年 7 月回落。因此，在 DCF 模型中计算的终值偏向更不保守的水平。增长率预估 FY 2023 – 2025 分别为-5% ， 10% ， 500% 。
Coinbase 还提供了两项额外的服务给投资者，这些服务涉及到它作为一个未注册的经纪人的运作。首先是 Coinbase Prime（Prime），它将加密货币资产的订单转发到 Coinbase 平台或第三方平台。其次是 Coinbase Wallet，通过将订单路由到第三方加密资产交易平台，以获取 Coinbase 平台之外的流动资金。
Coinbase 一直以提供加密资产交易服务为主要盈利来源，但忽视了这些资产可能具有证券属性。事实上从 2016 年开始，Coinbase 就明确了加密资产应受到证券法规的监管，并在其营销中定位自己为合规平台。尽管口头上表示愿意遵守适用法律，但 Coinbase 一直允许符合 Howey 测试标准的加密资产进行交易。
自 2019 年以来，Coinbase 提供了 Staking 服务，允许投资者通过质押加密资产来获取回报，而 Coinbase 则从中获得 25 – 35% 的佣金。然而，Coinbase 从未就 Staking 项目的发行和销售向 SEC 进行注册，这使投资者无法获得关于该计划的重要信息，损害了他们的权益，同时也违反了 1933 年《证券法》的注册规定。
Coinbase 所获得的收入最终流入其母公司 CGI，实际上 CGI 是 Coinbase 的实际控制者。因此，CGI 也违反了与 Coinbase 相同的交易法规定。
SEC 寻求最终判决：（a）永久禁止被告违反证券法相关规定的行为；（b）命令被告人交出非法所得，并支付预付利息；（c）对 Coinbase 进行民事罚款，并要求其为投资者的利益给予适当或必要的公平救济。（注：SEC 对 Binance 寻求的裁决中，还禁止其永久从事金融业相关业务。）
估值表明，在基准情景中，Coinbase 的公允价值为 89 美元，现价 74 美元低估 16% ；但结合 DCF 估值模型对预测财年的业务增长以及终端 EV/EBITDA 乘数的敏感性较高，应该结合加密市场交易的内生周期和市场情绪来看，短期股价在近期美股及加密市场走出小牛的双重局面下，反弹显著，较为实际的操作建议为在短期宏观利好正在定价时进行买入，P/B 超过今年 7 月高点时需要考虑估值过高的风险。在 EV/EBITDA 7 x 时，公允价值 89 美元， 14 x 时，公允价值 170 美元。
同时 Coinbase 也在努力为整个行业提供监管明晰性。阻碍这项技术采用的最大问题之一是缺乏明确的规则，以及到目前为止在美国进行的执法监管。虽然世界其他地方已经在接受加密和web3技术方面取得了重大进展，并制定了明确的立法，但美国在跟进方面一直存在困难。 Coinbase 在这里有重要的作用要发挥。当 SEC 拒绝进行规则制定，而选择采用执法监管方法时，Coinbase 利用了法院，以帮助为美国带来监管明晰性，并帮助创建了案例法。Coinbase 还积极参与了国会的活动，在那里能看到通过加密立法获得跨党派支持的情况。
在过去的两个月里，众议院金融服务委员会和众议院农业委员会以跨党派支持通过了具有里程碑意义的加密市场结构法案（FIT 21）和稳定币法案。这些法案将在今年晚些时候提交众议院全体投票，并从那里提交给参议院。 Coinbase 承诺帮助确保美国通过加密立法，并不会被抛在后面。还开始动员全美范围内的加密用户，以确保他们在 Coinbase 的民主政体中的声音能够被听到。现在，有五分之一的美国人已经使用了加密货币 — — 与持有工会卡相比，这个比例要高。到目前为止，“支持加密”运动已经吸引了大约 6 万名加密倡导者，覆盖了 435 个国会选区。 Coinbase 的政治影响也在扩大，之前 8 月与吉利布兰德参议员办公室、亚当斯市长办公室和霍库尔州长办公室的代表以及数百名加密爱好者举办现场聚会。
Coinbase 受到各种反洗钱和反恐融资法律的监管，包括美国的《银行保密法》（Bank Secrecy Act，简称 BSA）以及国外类似的法律和法规。在美国，作为一家在美国财政犯罪执法网络（FinCEN）注册的货币服务业务，BSA 要求该公司开发、实施和维护基于风险的反洗钱计划，提供反洗钱培训计划，向 FinCEN 报告可疑活动和交易，遵守某些报告和记录保存要求，并收集和维护有关其客户的信息。此外，BSA 要求其在履行反洗钱义务的一部分时遵守某些客户尽职调查要求，包括制定基于风险的政策、程序和内部控制，合理设计以验证客户身份的。
Coinbase 已经实施了一个合规计划，旨在防止其平台被用于促进洗钱、恐怖融资和其他非法活动，无论是在国内还是与在外国制定的外国资产控制办公室（OFAC）的指定名单上的国家、个人或实体进行交易。
在美国，Coinbase 已经获得了在其经营业务所需的州份中作为货币传输者或等效货币传输者运营所需的许可证，还包括哥伦比亚特区和波多黎各。此外，它已经获得了来自纽约州金融服务部（NYDFS）的 BitLicense。
在美国以外，Coinbase 已经获得了从德国联邦金融监管当局获得的提供加密资产托管和交易的许可证。该公司还在日本注册为加密资产交易服务提供商，根据日本财政省关东地方财政局的注册，提供加密资产和第一方支付服务，涵盖加密资产和第一方支付服务。在新加坡，该公司根据支付服务法操作，并由新加坡货币局（MAS）监督。该公司目前处于初步批准状态，需要 MAS 最终批准才能成为主要支付机构。在这些许可证和注册下，它受到广泛的规则和法规的约束，包括反洗钱、客户资产和资金保障、监管资本要求、适格和妥当管理、运营控制、公司治理、客户披露、报告和记录保存。
Coinbase 的子公司 Coinbase Custody Trust Company, LLC，是一家经纽约州批准的有限目的信托公司，受到 NYDFS 的监管、审查和监督。NYDFS 法规对各种合规要求施加了很多要求，包括但不限于，关于可以在托管下持有的加密资产性质的操作限制、资本要求、BSA 和反洗钱计划要求、关联交易限制以及通知和报告要求。
Coinbase 通过由英国金融行为监管局和爱尔兰中央银行授权的电子货币机构为客户提供服务。该公司遵守适用于欧洲电子货币行业的规则和法规，包括与基金保管、公司治理、反洗钱、披露、报告和检查相关的规则。
Coinbase 已建立了一套政策和做法，用于评估其考虑上市或托管的每种加密资产，并且是加密评级委员会的创始成员。Coinbase 的经纪业务由 Coinbase Capital Markets 和 Coinbase Securities 运营，它们根据《 1934 年修改的证券交易法》（Exchange Act）在 SEC 注册为经纪商。
总的来说，Coinbase 第三季度的盈利和收入超过预期，但在总交易量方面没有达到预期。财务数据与第二季度较相像（第三季度调整后每股亏损为 0.01 美元，相比 FactSet 预期的每股亏损 0.55 美元要好，这是 Coinbase 连续第三个季度超过盈利预期）。该季度的总收入为 6.741 亿美元，超过了预期的 6.509 亿美元。
尽管市场不佳交易量萎缩，但是 Coinbase 第三季度表现强劲，表现在：
1） 折价回购票据，实现净利润 8160 万元，现金流充裕
Coinbase 首席财务官 Alesia Haas 主导了一项对 Coinbase 2031 年债务的回购，金额为 2.63 亿美元，但只花费了 1.77 亿美元。即拿出大部分利润回购可转换高级票据（2021 年 9 月发行了 10 亿， 2031 年 10 月到期），这笔交易在 2023 年 8 月-9 月发生，相应的长期债务消失的净收益达 8160 万美元。这非常有战略考量，并且显示 Coinbase 不受现金流困扰。
2） 继续大力发展 on-chain 业务，国际站和衍生品业务
Coinbase 的衍生交易所确实还处于早期阶段， Q2-Q3实际只是推出了 API 测试版，并仅拥有少数客户。因此，Coinbase 将要采取的一些下一步行动包括将其整合到零售应用程序中。8 月其全资子公司 CFM 成功获得美国商品期货交易委员会（CFTC）指定的自律组织－美国国家期货协会（NFA）的监管批准，成为期货经纪商（FCM），允许其向符合条件的美国客户提供受联邦政府监管的加密货币期货交易。国际站和衍生品产品正式推出后会带来实质性收入增长。
展望第四季度，十月份的交易收入约为 1.05 亿美元，Coinbase 预计将在 2023 年实现“有意义的”正向调整后的 EBITDA，相较之前“提高” 2023 年全年 EBITDA“的目标略有调整。
注：本文仅代表作者个人观点，不做投资建议。
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