点对点 P 2 P，适合流动性匮乏的熊市，不惧怕极端行情影响到平台的安全性。
点对池 Peer to Pool，适合流动性充足的牛市。
混合型 Hybrid，在标准点对池模式的基础上，还具有更高的操作便捷性。
抵押债仓 CDP (Collateralized Debt Position)，对于寻求从蓝筹 NFT 中获得一些流动性而又不支付高利率的人是一种很好的选择方案。
2）无抵押协议：
先买后付 BNPL (Buy Now Pay Later)
闪电贷（首付买）Flash loan
适合本身具有购买意愿但暂时缺乏全款购买能力的 NFT 市场用户。
3.NFT 借贷业务的盈利模式主要来源于用户抵押借贷所支付的贷款利息，若有闪电贷等功能业务，则还会带来相对应的功能手续费。
4.NFT 借贷的主要风险：
NFT 抵押物估值波动风险（坏账风险）
业务目标用户集中度高
优质资产标的增量受限带来潜在整体赛道业务体量增长空间受限
5.预计 3 年内，以中性假设估算 NFT 的整体市场市值能够达到约$ 60 Bils，NFT 借贷 TVL达到约$ 18 Bils，可以满足的借贷需求约 $ 9 Bils。整体 NFT 借贷行业的营业收入预计将达到 $ 1.3 Bils。
以太坊上 NFT 的总体市场规模从 2021 年初的 6100 万美元，经历短短 2 年多的发展，峰值曾经达到在 320 亿美元左右，即使目前整体市值大幅回落，市场规模仍达到 75 亿美元左右，行业增长超过 120 倍。
NFTGo.io ( 2023.5.31)
而如今 NFT-Fi 作为 NFT 与 Defi 结合的赛道，也迅速从原先偏小众的领域，迅速发展成了加密世界中不可或缺的一环。
NFT 金融化的意义在于用金融深化的方式帮助用户拓展和提升对 NFT 的共识和需求。其产业结构可以垂直分为三层：
1）直接交易：即通过交易市场，聚合器、AMM 等通过加密货币进行有价兑换交易。
代表项目：Opensea、Blur
2）间接交易：即提供 NFT 抵押借贷、融资托管等属性的业务。
代表项目：BendDAO、ParaSpace
3）金融衍生品：即提供期权、期货、指数等高杠杆和交易风险的品类。
代表项目：Openland
由于直接交易已经发展得相对较为成熟，而金融衍生品相对还处于早期阶段。作为中间层的间接交易涉及到的存款、借款和贷款有着最基本的金融系统的属性，还处于快速发展阶段。因此本文将主要针对目前行业在 NFT 间接交易中的重点——NFT 借贷方向进行研究。
首先我们回答一个问题：为什么会出现 NFT 借贷的市场需求？
众所周知，NFT，全称为 Non-Fungible Token，指非同质化通证，是一类不能被复制或替代的加密资产，其具有唯一性，不可分割性和不可替代性的特点。而其定价则主要基于个人主观判断，或者是群体共识。
而正是 NFT 的这些特点，虽然考虑到其本身具有观赏和收藏价值（以及可能的项目赋能），但由于其没有一个标准的价值对标进行锚定，因而往往导致 NFT 面对的受众群体较普通同质化加密代币会相对有限，因此 NFT 的流动性在整个加密市场中相对比较差。
一般的 NFT 投资者在 NFT 上实现盈利的方式通常是在其涨价时出售。而这种方式则极大地收到当前的市场环境的影响。当 Web 3 大环境处于熊市，市场信心度不足，交易活跃度低下时，流动性会进一步萎缩，从而导致大多数情况下，这些 NFT 资产都处于闲置状态，资金利用效率极其低下。在没有借贷服务的情况下，用户可能会被迫出售他们独一无二的 NFT 来获得宝贵的流动性。
NFT 借贷，就是发生在持有阶段中的 NFT 金融化产品，其核心机制是让持有者在不出售 NFT 的情况下将闲置的 NFT 作为抵押品借出短期所需资金，获得流动性换取加密货币或法币，在能够享受持有 NFT 权益的同时获得收益，提高资金的利用效率。
NFT 借贷作为解决 NFT 流动性问题的一种解决方案，这个创新市场的需求正在变得越来越大。具有流畅的用户体验和可持续的交易模型的 NFT 流动性解决方案会很快在整个 NFT-Fi 中脱颖而出。
NFT 借贷业务的行业壁垒即为如何实现核心业务模式的可行性，主要包含：
1）如何有效撮合 NFT 借贷需求用户的系统机制
由于 NFT 从定义上讲是唯一的，因此用户通常需要对特定资产有专业知识，和相关的金融知识来链接 NFT 资产与借贷业务。如何设计合理的对贷款人和借款人双方有吸引力的业务模式，是最终能够实现有效匹配用户需求的基础。
2）对 NFT 资产合理的定价机制
NFT 借贷业务一个重要的相关组成部分是定价，在估算 NFT 资产价值，计算 LTV (Loan To Value 抵押贷款比例）以及清算期间，如何有效，快速，相对准确地提供给系统一个合理的报价，是 NFT 借贷业务运行过程中，最最重要的一个环节。尤其是当协议中用户的数量增多，同一时间段内发生的业务需求变大时，系统报价，追溯更新数据的机制和效率会直接影响到整个协议的客户体验。
其中抵押借贷按其协议类型可主要分为：
点对点 Peer to Peer / P 2 P
即用户与用户之间撮合达成借贷的模式，贷款方与借款方在利率、期限、NFT 抵押物种类等方面撮合，需求达到匹配后实现借贷交易。代表项目：NFTfi，Arcade，Blur(Blend)
点对池 Peer to Pool
即用户与协议池之间达成借贷的模式，贷款方抵押 NFT 给协议池快速获取贷款，存款方向协议池提供资金赚取利息收益。代表项目：BendDAO，DROPS
混合型 Hybrid
即融合了点对点、点对池模式的协议。该种模式下，贷款方设置利率、期限、贷款金额等一系列参数，在平台上请求贷款时相当于建立了一个单独的协议池，多个借款方可以将资金存入协议池赚取利息收入。代表项目：ParaSpace
抵押债仓 CDP（Collateralized Debt Position）
由 MakerDAO 首创，是 NFT 抵押借贷市场的最终模式。代表项目：JPEG’d
而无抵押借贷又可分为：
1）先买后付 BNPL (Buy Now Pay Later)，代表项目：CYAN, Paraspace, Blur(Blend)
2）闪电贷（首付买）Flash loan，代表项目：BendDAO
Dune Analytics@goyem ( 2023.6.12)
效率低：借贷双方的配对可能需要较长的时间。
估值相对准确：同一系列中不同属性的 NFT 价值不同，借贷双方可以针对单个 NFT 的属性来商议和确定估值，而非使用整个 NFT 系列统一的地板价作为唯一的估值标准。
安全性高：个体出现违约时，仅会影响到该笔贷款的借贷双方，不会把风险敞口扩大到平台内的其他用户处。
支持抵押的 NFT 标的物较多：由于是点对点报价，因此理论上任意 NFT 系列都可以作为借贷抵押的标的物。
总结：点对点的模式更加适合流动性匮乏的熊市，不惧怕极端行情影响到平台的安全性。
5.1.2 点对池
时间加权平均价格法（TWAPs）被广泛使用于点对池类型的借贷协议中。像 Chainlink 这样的预言机可以获取并公布销售价格和地板价的时间加权平均价格，从而创建这样一个混合的价格来评估 NFT 的价值。这样的模型可以通过在预定的时间段内取多个价格的平均值来减少异常事件对价格的影响，从而增加潜在的恶意操纵价格的难度。
其主要特点为：
效率高：直接与贷款池交互，随时可借贷。
估值不够准确：平台无法针对每个 NFT 的属性进行详细的抵押估值，只能通过该系列 NFT 的地板价来确定估值，抵押同一系列的任何属性的 NFT 所能获得的贷款额度都是一样的。
存在安全隐患：平台上的每一笔贷款都会影响到平台所有存款人的利益，在极端情况下，NFT 大量清算可能会引发系统性风险。
支持抵押的 NFT 标的物少：出于安全性考虑，仅支持交易量大、流动性好、价格相对稳定的蓝筹 NFT 作为抵押品。
总结：点对池模式更加适合流动性充足的牛市。
5.1.3 混合型
混合型协议底层的借贷业务也是采用了 Peer-to-Pool 模式，用户可以作为借方抵押 NFT 实时借贷，也可以作为贷方提供资金来赚取借方支付的利息。其创新之处是开创了一个交叉保证金信用系统，而不是使用现有平台采用的隔离保证金池设计，这将允许用户以一个信用额度为所有抵押品提供贷款。
用一个例子来说明：
假设你拥有 61 个 BAYC，你决定抵押 5 个来借款，然后再购买一个。使用现有的借贷协议及其隔离保证金模型，你需要分别用这 5 个 BAYC 去借 ETH，然后再去市场上购买新的 BAYC。
这个过程至少有两个缺点：
1. 用户体验方面。用户要执行 5 次不同的链上交易，然后管理这 5 个单独的借贷头寸。
2. 如果你的任何借贷头寸即将被清算，你必须马上偿还贷款以避免被拍卖清算。
而混合型协议通过抵押你的 NFT 资产将为你生成一个信用额度，并为你的整个抵押的资产组合生成一个健康系数。只要你的整个抵押的资产组合的健康系数保持在 1 以上，你的任何 NFT 就永远不会触发清算拍卖。为了降低风险，你始终可以选择存入更多抵押品（NFT 或 ERC-20 Token）以保持高健康系数。
这个信用系统类似于一个估值系统，它会评估你所有抵押品的价值，并根据该评估自动批准贷款。只要你的抵押品是信用系统支持的抵押品类型，你就可以根据它们的总价值进行借贷。这就是采用了交叉保证金的全仓杠杆模式。
容易理解，这种模式的特点在标准点对池模式的基础上，还具有更高的操作便捷性。
5.1.4 抵押债仓 CDP
在用户将 NFT 作为抵押品存入金库后，他们可以铸造对应的协议货币，使用 CDP 的项目协议允许该协议货币债务头寸达到抵押品价值的一定比例，并从中收取一定的年利息。
当用户的债务 / 抵押品比率超过清算界限时，则会由 DAO 执行清算。DAO 偿还债务，并保留或拍卖 NFT，从而建立其金库。
用户可以在贷款时购买针对清算的保险，一次性支付贷款金额的指定比例，不予退还。有了保险后，用户可以选择在清算后规定时间内自己偿还债务（有罚金）。
CDP 贷款，对于那些寻求从他们的蓝筹 NFT 中获得一些流动性而又不支付高利率的人是一种很好的选择方案。
其工作流程图如下：
LooksRare 或 X 2 Y 2 上列出的任何 Penguin。
2.然后，平台为 Bob 提供了一个分期付款计划，其中包含预先报价的利率，他需要在 3 个月的分期付款期内偿还。无论 NFT 价格如何波动，分期付款都不会改变，并且在三个月内是固定的。
3.如果 Bob 接受该计划，他将获得来自平台资金库的 ETH 用于购买 NFT，并根据平台的智能合约进行托管。
4.当 Bob 完成其所有分期付款后，该 NFT 将转移至他的钱包，他就可以拥有全部所有权。（提示：如果 NFT 的价格在此期间升值，Bob 可以提前全额支付 BNPL 计划，并出售 NFT。）
5.而逾期付款则会被视为违约，NFT 将保留在相应的平台 Vault 中以进行清算。
BNPL 功能提供一项“典当（pawning）”服务，允许用户暂时将其 NFT 作为抵押品发布，以换取贷款。然后贷款连同利息一起偿还，这些利息直接进入资金库。为了防止计划违约，平台会采用了各种风险管理措施，例如提高利率来规范贷款，并防止增持高风险的 NFT 产品。
可以看到，非抵押借贷的业务模式，无论是闪电贷（首付买）还是 BNPL 先买后付，实际都是将抵押行为发生在购买行为的后置顺序。让用户在先期支付部分比例的首付的情况下，以较小的先期资金投入，来获得 NFT 并在后续一个框定的时间段内，偿还相应的贷款。适合本身具有购买意愿但暂时缺乏全款购买能力的 NFT 市场用户。
因此，此类借贷模式的特点为：
资金利用率合理，能够以较小的资金先期投入提前购买行为，降低用户资金压力
需要可靠的信用评估体系，通过信用评估判断每笔业务的风险
风控模式有待检验，尤其产品处于早期阶段，未来用户使用量剧增时，是否能够有效控制风险，保持业务健康度至关重要。
（a）行业市值年增长率
参考 Defi 借贷市场从 2019 年至今 4 年左右的发展，可以看到，在行业快速发展的头两年，且市场大环境比较健康的条件下，由于市场基数小，整体市场规模会获得几十倍的高速增长，而 2022 年由于整体市场弱势，总体市值回撤剧烈。NFT 市场过去两年的变化趋势与之相类似。今年小半年以来整体的 Defi 市值在 2022 年的基础上有所恢复，如持续缓慢恢复，则有望经过一整年收复去年的回撤。
因此假设今年全年行业 NFT 行业市值整体增长 60% 。且参考牛熊周期，假设 24 年同样属于平稳期，增长率与 23 年相同， 25 年属于牛市爆发期， 3 倍于平稳期增长。
将以上假设作为中性假设。保守假设取中性假设年增长率的 50% ，激进假设则在中性假设基础上给出高预期。
（b）NFT 借贷 TVL 占比
参考借贷业务在整体 Defi 市场中的 TVL 锁仓渗透率在最近 3 年处于 25% ~ 30% 的区间，NFT 借贷 TVL 预计在 25 年可以达到类似的占比，取 30% 作为中性假设。取 25% 作为保守假设， 40% 作为激进假设。
（c）NFT 抵押物 LTV
综合目前若干主流 NFT 借贷协议的 LTV 数据后，取 50% 作为估值的 LTV 假设。
（d）借款利率 APR
参考 Defi 借贷和目前 NFT 借贷的年华利率，取 15% 作为 NFT 借款的 APR 利率假设。
根据以上假设，预计 3 年内，NFT 的整体市场市值能够达到约 $ 60 Bils，NFT 借贷 TVL 达到约 $ 18 Bils，可以满足的借贷需求约 $ 9 Bils（以平均 50% 设定 LTV 估算）。整体 NFT 借贷行业的营业收入预计将达到 $ 1.3 Bils，近百亿人民币的规模（以借贷利率平均年化 15% 估算）。
注：营业收入此处仅考虑目前在行业中占绝对多数的借贷利息收入，参考几大主要 NFT 借贷平台历史借贷数据（利率相对稳定区间多集中于 15% ~ 30% ）并结合 Defi 借贷利率演变趋势，取 15% 作为 NFT 借贷平均年化利率假设。
8.1.1 NFTfi
NFTfi.com，是一个成熟的拍卖场形式 P 2 P NFT 借贷平台，其出价、利率计算与时间都由资金提供方与 NFT 抵押方共同决定，是点对点借贷业务中的头部平台。
从 2020 年开始启动以来，已累计放出了超 45000 笔借贷，达到约 4.5 亿美元的借贷资金量 ( 截至 2023 年 5 月底 )。从 2022 年 4 月以来，每月 ETH 借贷量均保持在 10000 枚以上，单月峰值在 2023 年 1 月达到近 18000 枚。2022 年 3 ~ 5 月，每月营收均超过 $ 1 Mils，其中 5 月达到峰值，超过$ 1.5 Mils。
Paradigm 推出 Blend 这一 P 2 P NFT 借贷协议，以及基于此实现的贷款购买 NFT 的功能。
Blend 核心特点有：
点对点，永续借贷，无到期时间，无需预言机
贷出方自定可贷金额和 APY 发布 offer，借款方选择 offer
贷款方退出，借款方需要在 30 h 内还款或者借新还旧，否则清算
借款方可随时还款
支持先买后付，即首付 贷款买 NFT
来源：Blur
Blend 核心优势为统一非必要要素，减少系统复杂度，实现借贷关系在系统内部灵活迁移，通过市场博弈来定价风险和收益，最大化满足用户需求。
相比传统点对点模式，Blend 将借款三要素抵押率、利率、期限中期限这一要素统一为永续灵活模式，大大改善了贷款方的流动性问题。
Blend 将贷款方退出和清算进行统一，预言机是服务清算时机决策的，Blend 将退出选择权统一交给贷款方灵活处理。
Blend 在传统点对点借贷模式的模式上统一非必要要素，实现了效率提升，并与 Blur 交易模块进行充分整合，在产品层面上有着较大提升。在推出市场后短期内已然得到了市场的认可，借贷交易量迅速攀升， 5 月伊始借贷量已超过 NFTfi。
从 5 月初上线以来的短短一个多月时间内，Blend 实现的借贷业务已达到近 5 万笔交易，借贷金额已经超过 7 亿美金，累计用户数量近 2 万人。进入 6 月以来，业务规模相比 5 月进一步增长，每日发生的借贷交易基本保持在 2000 笔左右，借贷金额单日稳定突破 2000 万美金，峰值在 6 月 6 日达到单日 3400 万美金。
8.2 点对池
8.2.1 BendDAO
点对池模式以 BendDAO 为首，BendDAO 是行业内首创“点对池”模式（Peer-to-Pool）的 NFT 借贷协议，主要服务于蓝筹 NFT 持有者，贷款人（点）可通过在协议池（池）中抵押蓝筹 NFT 快速贷出资金池内 ETH，存款人（点）向资金池（池）提供以太坊，获取 ETH 计价的利息，并且借贷双方均会获得 BEND 挖矿奖励，当抵押的 NFT 价格下跌至一定程度时将会触发清算。当前 BendDAO 支持抵押借贷的 NFT 包含主流的 10 种蓝筹 NFT。
来源：BendDAO
BendDAO 界面:
Yuga Labs 质押功能的资产配对功能“Bend Ape Staking”。
来源：Dune [email protected] 0123 ( 2023.6.12)
截至目前 6 月 12 日，BendDAO 已累计贷出超 17 万 ETH，其中单日借贷峰值在 2022 年 5 月曾经达到 4340 ETH。实现项目总收入 1669 ETH，其中借贷利息收入为 1563 ETH，占比约 94% 。作为点对池项目，BAYC / MAYC / Cryptopunks 是最主要的三大蓝筹抵押标的，目前占抵押物数量的 70% 以上。今年以来，项目贷款年化利率 APR 维持在 25 ~ 30% 区间，每日利息收入大约在 3 ~ 6 个 ETH。
Compound 的货币市场，用户可以在其中抵押 NFT 投资组合以获取 USDC 和 ETH 的贷款。NFT 由 Chainlink 预言机定价，该预言机根据异常值和一段时间内的平均值进行调整。
与 Compound 和 Aave 一样，DROPS 使用分段利息函数，该函数以特定的利用率为目标，当没有足够的资金用于取款时，借款人支付的利率将显著提高。
为了限制流动性提供者的风险，DROPS 将协议分离成孤立的池子，每个池子有自己的 NFT 藏品。这类似于 Fuse 在 Rari Capital 上的运作方式，可以确保贷款人选择到他们满意的藏品。
1100 万美金（截至 6.12）。
来源：ParaSpace
通过 ParaSpace 抵押你的 NFT 资产将为你生成一个信用额度，并为你的整个抵押的资产组合生成一个健康系数。只要你的整个抵押的资产组合的健康系数保持在 1 以上，你的任何 NFT 就永远不会触发清算拍卖。
这个信用系统类似于一个估值系统，它会评估你所有抵押品的价值，并根据该评估自动批准贷款。只要它们是 ParaSpace 支持的抵押品类型，你就可以根据它们的总价值进行借贷。
这就是采用了交叉保证金的全仓杠杆模式。
此外，ParaSpace 还设计了「混合荷兰式拍卖」清算机制、信用体系下的「先买后付」、高稀有度 NFT 现高额度借贷、借币做空等功能，以满足当下 NFT 市场的用户需求。
自 2022 年 12 月正式上线以来，可以看到 ParaSpace 的业务规模迅速增长，增速明显高于整体 NFT 借贷市场数据，在最近半年的借贷数据已全面超越 BendDAO。目前项目累计借贷资金已达到近 3 亿美金（2023.6.12 数据），累计用户超 13000 人。在今年 4 月曾经达到单周借贷峰值超过 2000 万美金，最近一个月数据基本保持在每周 500 万美金的借贷资金规模。
来源：Dune [email protected] ( 2023.6.12)
JPEG'd 是一个 NFT P 2 P ool 的改良性借贷协议，在借贷机制上采用了 MakerDAO 的 CDP( 抵押贷稳定币 ) 模型。协议使用者质押 NFT 进入协议，借出 NFT 抵押生成的稳定币 PUSd，最多可以借入 PUSd 底价的 32% 。JPEGd 的第一个允许抵押的 NFT 是 CryptoPunks，初始设置的借款年利率是 2% ，借款一次性费用 0.5% 。JPEG'd 将 LTV（借款价值 / 抵押品地板价）设置为 32% ，当 LTV 达到 33% 时就会触发清算。
JPEG'd 还有一个创新是对于指定蓝筹 NFT（CryptoPunks，BAYC，Azuki）的稀有度提供了平台定义的加权估值。对于每个特定的属性，经过不同的加权后，估值会获得对应的权重提升奖励。目前市场上对稀有度属性提供估值的平台还是比较少的。
除此以外，从 JPEG'd 生成的 pETH，其 ETH-pETH 的资产对在 Convex 上质押有着相对不错的收益率，高峰在 2023 年年初曾一度达到 30 ~ 45% 左右。
目前项目累计借贷资金超过 3600 万美金（2023.6.12 数据）。在今年 1 ~ 2 月曾经达到单周借贷峰值 77 万美金左右。CDP 类型的 NFT 借贷协议在整个市场中所占份额相对偏小。
1）NFT 抵押物估值波动风险（坏账风险）
对于借贷项目而言，最坏的情况是资金池流动性枯竭，而抵押资产借款的人资不抵债无法还款。
对于 NFT 借贷协议来说，如何划定优质 NFT 抵押物标的尤为重要。当出现抵押的 NFT 系列地板价猛烈下降的情况下，不少贷款人可能会主动放弃 NFT 资产而选择违约不偿还贷款，且在此种情况下，价格崩坏的 NFT 很可能将无人竞拍。
（历史事件回顾——BendDAO 流动性危机： 2022 年 8 ~ 9 月，蓝筹 NFT 地板价整
