研究机构：Mint Ventures
研究员：许潇鹏
FRAX.finance作为一个基于部分抵押机制的算法货币系统，目前用户网络和业务量已经初具规模，并正在从单一的货币协议，向以稳定币为中心的DeFi矩阵发展。
FRAX.finance的竞争优势主要来自资本效率更高的货币机制和基于AMO模块的灵活的货币政策，远期来看多条业务线之间的协同效应，也有可能构成项目的长期护城河，但这部分仍需要待业务上线后的观察。
FRAX团队有较强的进取心和良好的业务意识，过往也有共同创业的经历，默契程度和履约能力都不错。
FRAX非常重视生态位的争夺，从项目上线之初就开始通过多种方式获取Curve平台的治理权，其灵活的货币政策和资本效率，也让它在Curve War中有着明显的优势，这使得它目前已经成为Curve生态中不可忽视的治理团体之一。
FRAX面临的风险包括针对稳定币的监管政策、当前的流动性生态格局变化以及信用扩张不顺，详见【业务分析】-风险。
总体来说，FRAX.finance的估值从财务角度来说相较于MakerDao已经具备性价比，估值区间不高。但加密市场整体处于下行区间，宏观层面流动性紧缩预期增强，需注意风险。
本研报有不少内容涉及到与Curve、算法稳定币相关的内容，篇幅所限无法在本文展开，对此感兴趣的读者可移步我们2021-2022年关于Curve、Terra、Angle以及去中心化稳定币赛道的研报了解更多：
Curve：《深度解析Curve业务模式、竞争现状和当下估值》
Terra：《稳定币军团的崛起之路》、《千万美金赌局背后：Luna到底是不是庞氏骗局？》
Angle：《学院派稳定币新秀Angle Protocol》
赛道：《监管风暴开启机会之窗，哪些去中心化稳定币值得关注？》
本研报除了针对FRAX的项目分析之外，也对稳定币的底层竞争逻辑和竞争优势的来源进行了思考，放在【业务分析】一节详述。
本文仅作为研究讨论之用，可能存在事实、数据、观点上的偏颇和错误，请勿作为投资依据。我们也期待来自更多投资伙伴的差异化观点，参与对项目的探讨。
项目基本情况
FRAX.finance（后文简称FRAX）的核心业务是稳定币，其主要稳定币为FRAX，目标是与美元1:1锚定。与中心化的稳定币相比，FRAX的特点是开源、无许可，基于算法生成。
FRAX的本质是一个基于算法的货币系统。
相对于其他去中心化稳定币来说：
● 与超额抵押机制的DAI、LUSD稳定币相比，FRAX的发行采用部分抵押机制，即背后的抵押资产大部分情况下是低于100%的；
● 与纯算法机制的AMPL、UST相比，FRAX又有以USDC为主的硬通货资产作为一定程度的保底，在极端情况下也能保留基础的内在价值。
因此，FRAX也被称为“部分算法稳定币”或是“混合算法稳定币”。
FRAX项目的核心商业目标有两个：
● 尽可能地拓展其稳定币的接受范围和使用场景，体现为使用人数（地址数）、发行规模和合作项目的长期增长。
● 运营和周转FRAX.finance协议控制的底层资产和FRAX，提升项目的协议收入，体现为对项目权益代币FXS的回购和对veFXS（FXS的质押凭证，类似于veCRV之于CRV）收益分红。
除了FRAX之外，FRAX.finance还推出了基于美国物价指数的稳定资产FPI（FRAX price index），FPI可以理解为具有抗通胀功能的美元稳定币，其目标是在美元基础上，对冲掉CPI上涨带来的通货膨胀影响，让用户可以持有具有保值能力的稳定资产。
那么，FRAX的客户是谁？
一类是稳定币的铸币用户。这类用户的需求除了通过别的资产（比如美元）换得在加密世界更好用的稳定币之外，另一个需求便是提高自己的资本效率。比如BTC、ETH的长期Holder希望在不卖出以上资产的情况下也能获得尽可能多的稳定币，那么他们可以选择MakerDao等平台抵押BTCETH铸造DAI，稳定币发行协议的LTV（Loan to Value，抵押借贷率）越高，用户基于同一笔抵押资产能铸造的稳定币也就越多，资本效率也就越高。
第二类用户则是稳定币的持有和使用用户。这类用户的需求简单直接，要求稳定币的币值高度稳定，脱锚风险越小越好，且该稳定币最好要有广泛的使用度，无需在使用中经过多轮置换。当然，如果用户存在一些高强度的特殊需求，只有该稳定币能满足（比如某个Farming机会只接受该稳定币），那么他们可以在币值稳定的前提下容忍该稳定币目前暂时狭窄的使用场景。
除了稳定币之外，FRAX.finance还构建了自己的DEX——FRAXswap、基于ve代币模式的治理系统以及“算法市场控制器”（AMO）等多样的功能模块。此外，团队还规划了借贷类产品FRAXLend、隐私支付等功能。这些模块或功能都围绕着整个稳定币系统以及上面提到的FRAX的核心商业目标而设计和运营。
此外，根据笔者对来自FRAX.finance的文档、创始人讲话等信息的不完全统计，官方还介绍和提及过以下未上线评估准备中的业务内容：
基于FRAX的隐私支付
FRAXLend，借贷业务（已在审计阶段）
将波动资产纳入抵押物
ETH的Staking服务，用户可以质押ETH并生成frxETH
基于FRAX的流动性引导规划（类似于Tokemak提供的服务）
FRAX.finance自己的L2
以上未上线业务中，借贷业务、隐私支付的优先级较高，可能会较快上线。
整体来看，虽然FRAX.finance上线时间不长，但项目方的业务推进较快，已上线和规划中的业务条线较多，在对外合作和业务场景上的拓展也卓有成效，有着很不错的执行力。
在正式开始剖析FRAX.finance的业务情况前，有必要对FRAX的商业逻辑进行简单梳理。虽然稳定币项目众多，其核心的产品就是稳定币本身，但其背后的项目商业模式却有着很大的差别。
以下对几个具有代表性的稳定币项目进行简述：
1.去中心化稳定币的鼻祖MakerDao，其商业模式就是用户提供抵押资产，协议提供有息（稳定费）的稳定币DAI，协议主要收入即利息。
2.中心化稳定币USDT的发行机构Tether，其商业模式是想要获得USDT的用户以法币（主要是美元）兑换其发行的稳定币，Tether将美元购置成其他资产，如国库券、货币基金份额、大公司的商业票据、优质债权等，其中85%以上是流动性很好的现金等价物。而以上这些都是生息资产，可以为Tether带来稳定的现金流。
Tether储备资产明细（2022.3.31更新），来源：https://tether.to/en/transparency/#reports
3.2021年诞生的借贷和稳定币项目Abracadabra，基于其发行的稳定币MIM，收取一次性的铸币税 稳定费（利息），作为协议的主要收入。
4.于去年上线的Fei Protocol，则基于PCV（Protocol control value，协议控制价值）的模式，将用户用于铸造其稳定币Fei的资产在DeFi领域进行多元化的理财操作，以此获得协议收入。
5.Terra UST的公链 稳定币双轮商业模式则比较复杂，UST的铸造并不会直接给Terra带来明显的协议收入，但稳定币资金量的沉淀和用户、开发者的进入，可以提升Terra公链生态的整体估值和对Luna代币的需求。
尽管各协议的收入端的来源和模式各有差别，但它们在供给端的诉求是一致的：尽可能让自己发行的稳定币被更多人和场景使用，由需求推动稳定币的铸造，提高发行规模。
所以，笔者将从稳定币的：1.需求端（使用端）；2.协议的收入模式和情况 这两个维度，对FRAX的业务情况进行观察和分析。
以下部分，将重点说明FRAX.finance协议的业务数据情况，FRAX的发行销毁机制以及FXS的价值捕获方式，笔者将在【三.业务分析——通证模型】中进行详述。
评估FRAX需求端的业务情况，实际上是在评估该稳定币的网络情况。稳定币是Web3商业中为数不多的具备较强竞争壁垒的赛道，而竞争壁垒的主要来源就是稳定币强大的网络效应，体现为网络内的用户规模越大，该网络对单个用户的价值就越高，用户也就越难脱离该网络，新项目要赶超的难度也随之几何级数上升。
我们对FRAX网络情况的评估，可以从发行规模、用户量、交易量、头部DeFi采用情况、头部CEX采用情况这几个方面进行观察。
市值发行规模
截至目前（2022.6.5），FRAX的市值为14.8亿美金，在所有主流稳定币中位列第5（Defillama对MIM的稳定币规模统计有误，实为第6名）。
前10大稳定币市值，数据来源：https://defillama.com/peggedassets/stablecoins
排除掉USDT、USDC和BUSD三个中心化稳定币，FRAX在去中心化稳定币中排名第三，排在DAI、MIM之后。
FRAX在多链上的分布情况，数据来源：https://defillama.com/peggedasset/FRAX
FRAX已经接入大部分的主流公链，但大部分依旧集中在以太坊上，以太坊上的FRAX占比达到84.1%（2022.6.5），其次是Fantom，占比为4.1%。
从FRAX的市值走势来看，其市值最高时近30亿美金，然而由于受到2022年5月UST崩盘的市场巨震，人们对FRAX的信心也受到冲击，FRAX快速收缩规模后，其市值被腰斩至目前的不足15亿美金。
数据来源：Coingecko
用户量
我们对FRAX在各条链上的持币地址数和单日转账数，统计如下：
为了解以上数据的意义，我们对DAI和MIM两个去中心化稳定币也做了类似统计，情况如下：
我们可以看出，无论是持币地址数、转账数还是总转账笔数，FRAX的用户网络的规模和繁忙程度都较DAI和MIM有较大差距，DAI作为头部稳定币的用户网络优势还是很明显的。
交易量
相比起市值排名，FRAX的交易量排名就要落后很多。根据2022.6.5数据，FRAX在CEX和DEX的24小时总交易量为960万美金，位列全稳定币第11，去中心化稳定币第5。
数据来源：https://www.coingecko.com/en/categories/stablecoins
从交易量的分布来说，FRAX交易量最大的平台是Curve，占到日交易总量的40%，其次是Uniswap V3。值得注意的是，FRAX的交易量基本都发生在DEX，在CEX上的成交占比很少。
数据来源：https://www.coingecko.com/en/categories/stablecoins
头部DeFi和头部交易所的采用情况
头部DeFi指的是DeFi领域资金体量较大、知名度较高、用户数量大，且作为基础设置被大量组合那些DeFi项目，其中TVL将会是最重要的硬指标。所谓被“采用”，在这里笔者将其定义为“被该头部DeFi协议的社区投票纳入或被协议开发者加入默认资产”的情况，而在DEX中自建资产池提供流动性等无许可行为，则不作为“采用”的标准。
笔者以今日Defillama的Defi TVL排名为标准，选用Curve、Aave、Convex、Compound、Yearn作为此处“头部协议”的标准。
而头部交易所，指的是交易量较大、交易深度综合排名较高的CEX平台，此处采用了Coingecko的CEX排名数据选取前7大CEX，具体见下：
数据来源：https://www.coingecko.com/en/exchanges
而“采用”的标准是该CEX是否上架了该稳定币。
以此，我们统计了头部协议和前7大CEX对三大去中心化稳定币的采用情况，具体如下：
基于以上统计，我们可以看出，DAI在头部协议和CEX的采用量方面依旧优势明显，而FRAX则优于MIM的采用情况。
总体而言，FRAX作为去中心化稳定币的诞生时间较晚，在用户网络上与头部项目DAI有着很大差距，也较去年崛起的MIM有较大差距，但是FRAX在头部应用和CEX的采用上比MIM表现更好，这与项目方比较积极的工作态度有直接关系。
正如前文对几个稳定币项目的商业模式简述部分所说，稳定币项目的收入模式远比大众想象中的要多，各自之间都存在着细微的差别，FRAX.finance的协议收入来源整体可以分为两大块：
FRAX稳定币的铸造销毁费用
FRAX协议中“算法市场控制器”（AMO）模块创造的运营收入
FRAX稳定币的铸造销毁费用
FRAX稳定币的铸造销毁费用，指的是用户铸造和销毁FRAX时，所需要支付的手续费。
FRAX的铸造需要根据目前系统的抵押物比率（CR）质押对应USDC 销毁对应的FXS，比如当前CR为89.5%，则用户要铸造100枚FRAX，需要质押100*89.5%=89.5的USDC，并销毁价值10.5$的FXS，才能获得对应的FRAX。除了以上支出，用户还需要支付0.2%的铸币费用。
赎回则是以上流程的反向操作，用户提供100FRAX，可以根据当前的CR值89.5%，取回89.5USDC和系统新铸造的价值10.5$的FXS。同样，除了提供100FRAX，用户还需要支付0.45%的赎回费用。
FRAX目前的CR值，来源：https://app.FRAX.finance/
不过，当FRAX的市场价格处于一个稳定区间时（$1.0033≥FRAX≥$0.9933），FRAX协议不会开放FRAX的铸造和赎回，此时用户可以通过其他DEX进行FRAX和其他资产的转换和交易。
FRAX的价格只有在稳定区间之外，才会开放铸造和销毁的权限
这也意味着只有FRAX处在价格偏离区间时，FRAX的铸造和销毁才会创造比较可观的收入。
算法市场控制器”（AMO）模块创造的运营收入
相比铸币和销毁带来的收入，FRAX在V2版本中推出的“算法市场控制器”（AMO），能带来更为稳定的现金流收入。
正如AMO的全名“基于算法的市场操作控制器”——Algorithmic Market Operations Controller——一样，其含义是FRAX.finance可以通过AMO执行丰富的公开市场操作。而“公开市场操作”（Open Market operation）指的是中央银行释出或回收基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与指定的交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策的目标。比如，当央行想要减少市场中的货币流动性，其就可以执行“正回购”操作，向指定的一级市场机构（比如大型商业银行）出售债券，回收货币；当央行想要增加货币流动性，其可以直接“逆回购”，用货币买回债券，将货币输送给一级市场机构，投放货币。
正如本研报在【项目业务范围】中所说，FRAX本质上是一个货币系统，其中就包含了央行的职能，而AMO就是FRAX的协议管理人履行职能的具体工具。
实际上，FRAX的稳定币铸造销毁功能本身就是一个无许可、人人可以参与的AMO，该AMO的主要职能是控制FRAX的增减，即平衡整个系统的流动性，该机制我们将在【通证模型分析】一节详述。
而FRAX V2版本推出的新AMO模块，在笔者看来主要目的有3点：
1.提高货币政策的灵活性，给予协议更高的权限，盘活协议的资产的利用率，用资产来获取收益。这一点上就跟Tether会将其持有的美元配置成为国库券、货币基金、商业票据，甚至黄金等来获得投资收益一样。
2.通过AMO，可以在不启动FRAX铸币销毁机制的条件下，通过公开市场操作来更好地平衡FRAX的价格，调控FRAX的供需。比如，当FRAX的抵押物(USDC）不足时，AMO中的Curve模块可以迅速将手头的FRAX在Curve中大量兑换为USDC，提高FRAX协议的USDC质押量，保证系统的抵押比率充足。此外，FRAX可以通过AMO中的借贷模块，直接铸造FRAX提供给各个借贷平台，一方面收取FRAX的出借收益，另一方面用户可以通过这些借贷平台，直接用自己的抵押物（比如ETH）借出FRAX使用，这一流程就跟用户在MakerDao提供抵押物铸造DAI类似。通过这种方式，各大借贷平台就好像央行下属的各个商业银行，FRAX的借贷AMO可以通过把FRAX输送给这些商业银行来更便捷地提供流动性，这也为用户提供了更便捷的获得FRAX的方式（相比用USDC和FXS铸造FRAX而言）。
用户可以在Aave用抵押物借出FRAX，此处的FRAX有相当一部分由FRAX的借贷AMO提供 来源：https://app.aave.com/markets/
3.FRAX还可以通过AMO积累和管理对于FRAX来说至关重要的资产，比如将资产通过Convex投入Curve提供流动性，以积累Convex的治理代币CVX，取得Convex和Curve的流动性治理权，为FRAX的稳定币发展提供帮助。
具体来说，不算上FRAX的铸造模块，目前FRAX在运行的AMO主要有4个，分别是：
投资AMO（INVESTOR）：将协议内闲置的USDC抵押品转移到能获得可靠收益的DeFi协议。比如Aave、Compound和Yearn。
流动性AMO（LIQUIDITY）：将USDC和FRAX配置到各类流动性平台，比如Uniswap V3、各条链上的FRAXswap和Curve，以保证FRAX与稳定币在各条链的流动性充裕，其次也可以获得FRAX交易的手续费作为业务收入。
Curve AMO：Curve是流动性最好的稳定资产兑换平台，也是FRAX与其他稳定币（3CRV）流动性的核心池子，FRAX在Curve上构建了自己的Metapool（FRAX-3pool），将USDC和FRAX注入其中，一方面保持核心的充足流动性，稳定市场信心，另一方面也能够获取Metapool的手续费收入，作为业务收入。
借贷AMO（LENDING）：该控制器将FRAX直接供应到Aave、Rari等借贷协议中，以允许任何人通过支付利息而不是基础铸造机制来获得FRAX，贷款AMO通过支付货币市场设定的利率为FRAX进入流通创造了一条新途径。而且，AMO可以通过铸造更多FRAX（降低利率）或回收FRAX（提高利率）来提高或降低借入FRAX的利率，实现加息降息的市场操作。同样，借贷AMO可以通过出借FRAX获得利息，作为业务收入。
实际上，以上AMO已经在大多数情况下替代了FRAX的销毁铸币机制，通过Curve、借贷平台进行多元的货币调控政策，控制着FRAX的扩张和紧缩。
总体来看，AMO是FRAX2.0版本中最重要的功能，在提高了协议的货币政策灵活性的同时，也大幅提高了FRAX.finance协议整体的现金流收入。
根据用户@seba 在Dune上构建的FRAX数据看板，目前FRAX的国库7日内的日平均收入为13.2万美金。
数据来源：https://dune.com/seba/Frax，数据日期：2022.6.14
仅就协议收入而言，该日均收入水平超过了绝大多数的DeFi协议：
各大DeFi的协议日收入情况，数据来源：Tokenterminal，数据日期：2022.6.11
Frax收入的资产构成，大部分是CRV和CVX，数据来源：https://dune.com/queries/229078/429502
但是，Frax获得的协议收入中大部分都是CRV和CVX（CVX是Convex的治理代币，Convex目前是Curve治理权益凭证veCrv最大的控制方），属于协议基本不会卖出的资产，因为它们是Frax目前打赢Curve War，坐稳稳定币生态位的关键资源。
Curve War指的是围绕Curve治理权的竞争，在《深度解析Curve业务模式、竞争现状和当下估值》中，我们曾对Curve的平台价值做过深入分析：Curve目前是稳定对价资产最大的流动性集中地，控制了Curve的治理权，可以通过Curve的Gauge治理投票决定各个池子获得CRV的激励，这就等于控制了Curve平台上流动性的指挥棒。此外，如果掌握了足够多的veCRV（CRV锁仓后形成的治理凭证），还可以设定Metapool（那些与Curve基础稳定币池——Basepool——产生流动性交互的pool），甚至是新建Basepool（目前Basepool只有USDTUSDCDAI构成的3pool）。
Frax很早就意识到了Curve War的重要性，一直在积极积累Curve的治理权，其做法是通过在Convex和Curve提供流动性的方式来获得Curve和Convex的治理代币激励。而由于上文提到的FRAX AMO模块的存在，相比其他项目FRAX在货币供应上有远超于其他稳定币协议的灵活性，可以更高效地通过流动性供应来获取Curve和Convex治理代币奖励。
除此之外Frax还会在Votium等贿选平台用真金白银购买选票，来获得更多的CRV。
以下为Curve治理贿选平台Votium第17-19轮（每轮10天）的贿选记录，FRAX为了获得选票每期支付高达200-500多万美金的资金。
数据来源：llama.airforce
贿选让FRAX可以更多地获得Curve的治理权和收入，让自己的稳定币池获得更好的深度，但也造成了大量的支出。所以，上文提到的FRAX.finance的协议日收入，并非是协议净收入，实际上的协议净收入还需要扣除贿选金等开支，这点上与一些DeFi协议为了维护代币的流动性或刺激业务指标，而采用流动性挖矿有类似之处。
而FRAX之所以如此执着地想要获得CRV和CVX，不仅仅是为了保证自己的Frax-3pool这个Metapool的流动性，其中期目标是构建基于FRAX的新Basepool，取得甚至超越目前USDTUSDCDAI Basepool的基础性地位。
而Basepool之所以重要，在于其作为Curve上的基础流动性，不但为其他资产所共同认可，同时也间接地享受着在各个项目在Curve上进行的流动性补贴投入。比如以FRAX自己为例，其为FRAX-3Pool提供的流动性补贴，一方面为FRAX提供了流动性，另一方面也是在补贴USDTUSDCDAI这三种稳定币，为其提供了流动性，而USDTUSDCDAI这三个项目为流动性支付的成本为0。
可以说，当一个稳定币成为Basepool并被其他资产池所采用的，它就占据了Curve War生态位的顶端。这也是为什么Terra和Frax要在今年4月联合起来搞新的Basepool——4pool（FRAXUSTUSDCUSDT）的原因。只有成为Basepool的核心稳定币资产，FRAX才能逐渐摆脱被Curve War持续寻租、流动性成本居高不下的命运，转而成为整个系统的寻租方。而在这个过程中，只有掌握大量的veCRV，才有可能通过包含FRAX的新Basepool的社区表决。
FRAX创始人SAM在Curve治理论坛关于构建FRAX Basepool的提案 来源：https://gov.curve.fi/t/deploy-a-fraxbp-pool-whitelist-frax-for-vecrv-staking/3958
因此，上面提到的FRAX贿选金并不能全部视为一次性的流动性的成本开支，本质上其所支付的贿选金，一部分是在进行战略性的资源投资（等于变相采购排放产生的CRV），另一部分才是在支付维护自己稳定币流动性的成本。
不过，随着加密熊市向纵深发展，贿选票的成本也在快速下跌，募集流动性的成本也在逐渐下降：
Votium平台每轮贿选票的价格统计，数据来源：llama.airforce
尽管如此，只要FRAX在Curve War上的竞争仍未结束，其Basepool尚未站稳脚跟，FRAX恐怕在相当长一段时间内仍会处于“收入高、资本开支更高”的状态，其实际的净现金流实际上是负的，这一点也与很多通过流动性挖矿增发项目代币来刺激业务收入，而代币通胀价值＞业务收入增加的情况有类似之处。
写到这里，我们可以对FRAX.finance的业务模式和情况做一下总结。
FRAX作为一套货币系统，其运转围绕着两个核心商业目标，一是拓展其稳定币FRAX的使用场景，激发需求；二是提高其协议控制的资产的周转效率，以此获得收入。
商业目标一的达成，除了用户网络和商家（合作的协议）的扩张之外，实际上还包含了其他的前提条件，包括：
FRAX的币值稳定。这意味FRAX不但要有良好的交易深度，恰当的抵押机制，还要有适宜的货币政策应对增加的需求，处理无时不在风险。
占据有利的生态位。这意味FRAX协议在金融和商业生态中有更强的议价权，能成为大系统中的“寻租者”，而不是一直在被人寻租，目前来看DeFi生态的稳定币寻租行为大都围绕Curve以及周边协议开展，所以FRAX一直在努力累计Curve的治理代币。
而为了更好地达成以上两个目标，FRAX一直在重金参与Curve War，其中期目标是构建基于FRAX的Basepool，从Curve的被寻租者转为获益方，但在这一目标达成之前，其资本开支恐怕很难降低，净现金流处于实际的负值。
而长期来看，FRAX并不满足于通过资产周转来获得收入，它还在探索包括借贷、Staking在内的商业模式。但无论如何，商业目标一的达成都是目标二的前提，只有FRAX具备长期的信用扩张能力，该协议所能控制的资产、服务的用户才能增长，其商业收入才能够提升。当然，随着其提供的服务类别和规模的扩大，用户对于FRAX稳定币的信任和使用频率也会随之增长，林迪效应（Lindy effect）的威力就会愈加强大。
