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以太坊合并启动:对GPU厂商、交易服务商影响巨大

近日,以太坊启动了合并计划,并计划将其机制转换为纯权益证明(PoS)机制。在合并后,工作量证明(PoW)机制将不再适用,以太坊矿工将不能通过提升算力来获取收益,而是需要质押以太坊并成为验证者来获取收益。

这意味着挖矿相关的GPU需求将下降,主要GPU供应商英伟达将面临存量矿卡回流二级市场、新增挖矿需求消失的风险。另一方面,以太坊质押量的增加有望帮助加密货币交易所coinbase获得更多佣金收入。不过,由于加密货币价格持续走弱,市场已经对可能的影响有了充分的认知和消化,相关公司的股价已经基本反映了这些影响。

背景:以太坊正在启动合并计划,进入完全的PoS时代。 1)以太坊合并指的是将当前使用PoS的共识层与使用PoW的主网执行层合并。根据以太坊基金会的预测,这个合并将在2022年第三季度至第四季度完成。 2)在合并之前,新ETH的发行机制同时包括PoS和PoW。新ETH可以通过信标链上的验证者获得,也可以通过PoW机制下的矿工竞争获得。但在合并后,PoW机制将被废除。 3)在新机制下,参与者的收入将不再与算力占全网比例相关,而是与其质押ETH成为验证者以及参与验证的次数相关。参与者将不再需要购买大量的GPU等硬件。

英伟达:预计GPU业务将受到明显冲击,但股价已充分反映该预期。 我们认为,以太坊的合并和取消PoW机制将大幅降低挖矿相关的GPU需求,对英伟达的GPU相关收入造成明显冲击,包括存量挖矿显卡回流二级市场和新增挖矿需求消失等。据预测,2021/2022年参与ETH挖矿的英伟达显卡净增加量约为475/472万块,全网用于ETH挖矿的英伟达GPU数量预计超过1000万块,以建议售价计,总价值约为48.2亿美元。我们对这些影响进行了量化分析:

1)存量市场:预计最多将有1000万张二手英伟达显卡流入二手市场,但考虑到挖矿显卡本身的损耗等因素,实际流向二级市场的显卡数量预计在400-500万张左右,对渠道端的库存影响预计在一个月内相对可控。

2)新增市场:预计后续用于ETH挖矿的新增GPU需求将基本消失,而挖矿业务在过去两年占据英伟达游戏显卡销售收入的20%左右,占据公司整体收入的9.6%。由于加密货币价格持续走弱,我们估计上述影响已在过去两个季度得到较好的体现,英伟达股价年初以来已下跌超过50%,市场已经对这类预期做出了较多反应。

Coinbase:受益于以太坊合并,预计将获得更多收入。 1)PoS机制将增加以太坊的质押率。目前,以太坊的质押率仅为11.4%,而PoS机制需要验证者验证交易并质押ETH来维持系统运行。预计取消PoW后,ETH的质押率将大幅提升。

2)coinbase平台上的ETH资产占据全网资产的约15%。coinbase可以充当中间商的角色,为机构和个人用户提供ETH质押服务,并从客户质押收入中获得25%的佣金,从而产生质押服务收入。

3)以ETH价格2000美元和质押年化收益率5%计算,coinbase平台上所有ETH资产的质押收益最高可达17.5亿美元,相应的coinbase佣金收入最高可达3.1亿美元。

风险因素: 市场竞争加剧、以太坊合并进度不及预期、全球地缘政治冲突、宏观经济下行、利率上升导致估值持续下降、加密货币监管政策趋严等风险。

投资建议: 以太坊合并后,挖矿相关的GPU需求将下降,主要GPU供应商英伟达将面临存量矿卡回流二级市场、新增挖矿需求消失的风险;而权益证明机制带来的以太坊质押量增加,有望帮助加密货币交易所coinbase获取更多佣金收入。然而,考虑到加密货币价格持续走弱,市场已经充分认知和消化了当前及后续可能的影响,相关公司的股价已基本反映了这些影响。

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