LD Capital周报(9.18)：震荡偏空到年底？市场博弈的核心是什么？

上周的鹰鸽都能找到理由的通胀报告估计不会明显改变美联储政策的倾向，债券收益率的温和上升证实了这一点。标准普尔 500 指数和纳斯达克综合指数连续第二周下跌，分别下跌 0.2% 和 0.4% ，主要跌幅发生在周五（三周来最大单日跌幅），在此之前股市情绪较为积极。

UAW 汽车工会周五罢工是直接导火索，这是该工会 88 年历史上首次对三大汽车制造商同时发难。

且费城半导体指数周五大跌 3% ，有报道称台积电将推迟向其位于亚利桑那州的工厂交付设备，因对需求前景持谨慎态度；软件公司 Adobe 的财报超预期但周五意外大跌，也导致投资者周五对科技股整体持更加谨慎的态度。热门芯片设计公司 Arm 周四 IPO 大涨 25% 后，周五股价下跌 4.5% 。

油价上涨加剧了悲观情绪，油价已突破每桶 90 美元，刷新年内新高，全周 WTI 上涨 3.5% ，Brent 上涨 3.8% 。

与此同时，美国国债收益率上升继续令股市承压， 10 年期国债收益率攀升至 4.32% 。

行业板块上全周公用事业  3.5% 、非必需消费品  2% 、金融  1.7% 表现最强，工业-1.1% ，信息技术-2% 表现最弱：

汇率市场，美元指数先跌后涨，连续第九周上涨，刷新 3 月以来最高水平；对日元一度触及 148 刷新去年 11 月以来最高水平；但人民币过去一周表现强势，USDCNY 一度跌至 7.25 刷新 8 月初来新低：

其他股票市场方面上周香港、日本（JPN 225 刷新 7 月来新高，软银集团旗下 Arm 强势上市后，日本投资者涌向科技股）、英国（UK 100 刷新 6 月来新高）表现强势，欧股 Stoxx 50 也录得 0.6% 涨幅，中国大陆股指沪深 300 连续第三周下跌：

2023 年至今我们还未见到 10% 级别的修正，而这通常每年都会发生一次。因此，如果 9 月和 10 月这两个历史上较弱的月份出现更深一层的回撤，我们也不会感到意外（股市也可能会先横盘一段时间而不是直接下跌）不过短期我们并未看到任何重大的经济或金融方面的风险，所以如果有大跌可以视为长期投资的买入良机。

加密货币方面周一大跌后反弹，跌主要因为 FTX 34 亿美元加密资产清算的新闻持续发酵，不过当周四确认落地后，市场反而没有明显下跌，具体我们再周四的 Muse 晨会上已经分析过：

重要财经事件

【欧洲央行加息 25 个基点，但暗示利率可能已见顶】

欧央行周四将基准利率上调 0.25 个百分点至 4% ，这是该行去年从零水平以下开始快速上调利率以来的连续第 10 次加息。欧洲央行行长拉加德暗示，周四的加息可能是本轮最后一次上调利率，这导致欧元大跌，美元指数冲破 105.3 刷新 3 月危机来最高水平。不过直观的言论上 Lagarde 也提到目前不能够决定利率是否已经加到了尽头，也没有说 11 月加不加，并且强调，欧洲央行并未讨论过降息，只是说数据驱动，市场根据疲软的数据认为 ECB 不太可能再加息。

【需求放缓，台积电据称要求供应商推迟设备交付】

媒体周五称，由于经济状况和终端市场需求疲软，中国台积电要求主要供应商推迟交付高端芯片制造设备，受影响的公司包括制造光刻设备的 ASML 等公司。周五当天，欧美芯片股齐跌，台积电的荷兰供应商 ASML、BE Semiconductor Industries 和 ASMI 分别收跌 3.5% 、 4.8% 和 6.6% ，美国费城半导体指数收跌约 3% ，跑输大盘， 英伟达跌约 3.7% ，台积电美股跌 2.4% 、创四个月最低。

【美国汽车业大罢工波及北美 9% 汽车产能，马斯克坐收渔利】

美国汽车工人联合工会（UAW）于当地时间 9 月 15 日周五启动针对底特律“三巨头”的罢工。这是 UAW 史上首次同时针对美国三大车企的罢工，也是近年来美国最强劲的罢工潮之一。而电动汽车领域最成功的新玩家，如特斯拉和 Rivian，并没有组建工会。无论罢工结果如何，特斯拉 CEO 马斯克都已经赢了。“三巨头”肯定会花更多的钱，任何加薪都将进一步提升特斯拉在电动汽车领域的巨大成本优势，Tesla 股价上周大涨 10% 。

【超越英伟达，特斯拉的超级计算机？】

特斯拉股价大涨跟华尔街大行上调目标价也有关，周一，摩根士丹利将特斯拉股票的新目标价从之前的 250 美元提高到 400 美元，强调了特斯拉 Dojo 超级计算机项目的潜力。Dojo 是一个可以整合数百万量 Tesla 车的超级计算机网络，旨在训练人工智能系统完成复杂的任务，例如协助特斯拉的驾驶员辅助系统 Autopilot 以及推动“完全自动驾驶”的能力。截至今年 7 月，特斯拉已售出近 453 万辆汽车，当中每一辆都在向特斯拉回传数据，以开发自动驾驶功能。

利用这部专为学习真实数据而设计的后台超级计算机，将庞大的移动传感器和摄像头网络与强大的边缘计算能力相结合，是前所未见的模式，也使特斯拉超越了纯粹的汽车制造商的范畴。

摩根士丹利认为，从理论上讲，Dojo 可为该公司带来高达 5000 亿美元的长期价值。摩根士丹利预计，到 2030 年，特斯拉每月将能够从车主那里获得 2160 美元的经常性收入，这些收入来自 Dojo 提供的服务以及自动驾驶系统等汽车订阅软件、车辆充电服务、维护、软件升级、未来开发的内容等。

【中国 8 月份人民币新增贷款和社融增量均明显回升】

8 月份人民币贷款增加 1.36 万亿元，社会融资规模增量为 3.12 万亿元，月底社会融资规模存量同比增长 9% ，同时广义货币供应量(M 2)同比增长 10.6% 。无论和前值，还是和去年同期比， 8 月份新增贷款和社融增量均明显增长，这主要是当月监管密集出台经济、股市和楼市维稳措施，提振了市场信心，金融对实体经济的支持持续加力，实体需求也同步回暖。

【减肥药就是新 AI】

减肥药行情爆红。随着诺和诺德、礼来两大减肥药生产商市值一路飙升，金融博客 ZeroHedge 直接喊出“减肥药就是新 AI”的论调。根据摩根大通的最新预测，到 2030 年，在诺和诺德和礼来双头垄断下，GLP-1 类药物的年销售额将超过 1000 亿美元。

【美国通胀顽固， 8 月 CPI 同比反弹至 3.7% ，核心 CPI 环比六个月来首次加速上涨】

油价飙升，美国 8 月通胀再加速，或使美联储需要在更长时间内保持高利率。整体 CPI 同比增速连续第二个月反弹，并超预期的 3.6% ， 7 月前值为 3.2% ；8 月 CPI 环比增速由 7 月的 0.2% 加快至 0.6% ，符合预期，为 14 个月来最大的环比涨幅。美联储更为关注的剔除能源食品后的核心 CPI，同比增速从 4.7% 回落至 4.3% ，符合预期，为近两年来的最小涨幅；但核心 CPI 环比涨幅较 7 月的 0.2% 小幅升至 0.3% ，超预期的 0.2% 。

【美国 8 月 PPI 超预期反弹，同比增 1.6% ，环比创一年多来最大涨幅】

受能源价格上涨影响，美国 8 月 PPI 继续超预期上升，同比增长 1.6% ，高于预期的 1.3% ，连续第二个月超预期增长；PPI 环比增长 0.7% ，创去年 6 月以来的最高增速， 7 月增速上修至 0.4% 。8 月核心 PPI 同比增长 2.2% ，环比增长 0.2% ，均较 7 月增长放缓，符合预期。

【汽油价格强势支撑，美国 8 月零售销售环比增 0.6% ，远超预期】

美国 8 月份零售销售额环比增长 0.6% ，超出前值修正值 0.5% ，也远超市场预期的 0.1% ，实现连续第五个月增长。8 月零售销售整体仍具弹性，这主要是由汽油价格上涨支撑，价格上涨的压力在其他方面开始显现。

热点：关于收益率曲线倒挂

许多投资者认为此次实际收益率的上升与过去不同，因为收益率继续上升尽管央行收紧周期接近尾声。市场越来越多地预计相比疫情前十年，新的均衡实际利率水平更高，这来源于更高的财政赤字和生产率增长。因为比过去更高的财政赤字，政府债券供应也更多，最近的技术创新带来了更高的生产率，这与长期停滞的 2008 年金融危机时期形成鲜明对比。

今天美国的实际收益率和实际 GDP 增长与 2008 年前看起来相似。2006 年年中， 10 年期国债将实际收益率定价为 2.5% 左右。前一年美国经济的实际增速为 3.0% ，而美联储将其政策利率目标提高至 5.25% 。

如今 10 年期国债提供接近 2.0% 的实际收益率，而实体经济最近增长了 2.5% 。甚至今天的目标联邦基金利率范围 5.25% -5.50% 也与 2006 年相似。这个市场定价与 2008 年全球金融危机前的情况几乎没有什么不同。

最明显也最受关注的是，与 2006 年相比，无论在名义还是实际条件下，收益率曲线今天都要平坦得多。2006 年年中， 2 年期国债票面收益率与 10 年期国债票面收益率相同。而今天， 2 年期收益率比 10 年期收益率高出 70 – 100 个基点。许多人认为 2022 年收益率曲线的反转严重程度预示着 2023 年衰退。

除了之前多次提到的预期差导致的市场结构扭曲，央行资产负债表的规模可能也是原因之一。央行持有的长期政府债券占发行总量的比例越大，理论上收益率曲线就应该越平坦。今天美联储资产负债表规模比 2006 年扩大了一个数量级，所以对于相同的短期政策利率，收益率曲线应该更平坦。

如果考虑资产负债表规模的影响，今天的实际收益率其实可能比 2006 年要高得多，这是一个重要的不同点。2006 年时，美联储资产负债表规模约为 8 千亿美元。而今天的美联储资产负债表规模约为 8 万亿美元。也就是说，今天比 2006 年时扩大了约 10 倍左右。

在 Fed 持续缩表（尽管很慢）和政府不断增发的背景下，中短期很难预期债市收益率曲线有大幅下滑，除非经济显著减缓并配合联储降息发生，这是很多人预期的危机或衰退的场景。

以下是悲观派 Via CICC 9 月 17 日的一段分析：

美联储 2022 年 3 月开始进行货币紧缩，但大规模且持续的财政扩张使得信用紧缩明显迟缓， 3 月 SVB 事件后的再度财政扩张就是一个典型例子。但是，迟缓不意味着缺席，紧缩信用的启动将成为制约增长的“引力”。3 月以来中小银行风险暴露的同时促进政府信用扩张，也加速了私人信用的紧缩，特别体现在与中小银行更相关的间接融资: 1)银行信贷标准明显收紧，尤其是商业地产、大中企业和小企业贷款标准的收紧银行比例快速上行，接近疫情初期最高点;信用卡和住房贷款标准也有所收缩。2)工商业贷款绝对规模明显下滑，同比增速接近零增长，消费贷和住房贷款增速高位回落。

往后看，美国周期的主要关键节点为：今年底美联储接近加息尾声，紧信用仍在继续；超额储蓄明年初基本消耗完毕会逐步抑制消费，库存去化也要持续到明年二季度附近，因此美国经济或今年底和明年延续下行态势，但程度不至很深（居民资产负债表依然健康）。因此，市场预期明年下半年后美联储可能开启降息周期，届时信用周期重启企稳，推动补库周期的再度开启，或实现经济触底后的再复苏。

反方一段分析来自乐观派的德意志银行：

该行在 9 月 14 日的报告中认为，美国经济目前还处在韧性增长期，没有明显的衰退迹象。这主要基于以下一些积极因素:

( 1)企业和家庭的财务状况良好，资产负债表健康。企业杠杆率低，家庭储蓄充足。这与过去经济衰退周期不同。

( 2)就业市场仍较 tight，失业率接近历史低点。企业不太愿裁员。就业人数也还低于疫情前趋势水平。（直到现在，总就业人数仍略低于假设按 2015 – 2019 年 1.6% 的速度持续增长应有的水平）

( 3)疫情期间家庭积累了大量额外储蓄。即使使用比较乐观的假设，这些储蓄也足以支持消费至少到 2023 年下半年。

( 4)房地产是经济中最敏感利率的部分，但其 GDP 占比不高，只有 2.8% 。另外，房地产销售近期出现企稳迹象。

( 5)企业内部现金流可以覆盖派息和资本开支。企业对新增债务融资需求不大。

虽然各项领先指标显示经济应该进入衰退，但实际增速仅出现轻微放缓。报告认为经济可能会持续低速增长，而不是出现衰退。美联储的加息周期也快要结束，不太可能再出现大幅收紧。但报告也预计美联储在未来不太可能大幅降息刺激经济。

流动性、股票回购、发行和仓位变化的结合在历史上解释了大部分股市回报的变动。在一次较轻的短期衰退中，预计仓位会 Modest Declines,，小额资金外流会被股票回购所抵消。供给和需求的平衡足以在年底前将标普 500 指数保持在 4500 点左右。

资金和仓位

总结：整体股票仓位上周小幅上升，主观投资人加仓；股票基金出现 18 个月来最大规模净流入，债券基金流入略有提升，货币基金流入依然强劲。

行情上看，我们正处于典型回调阶段，整体股票仓位本周小幅上升，整体略高于中性水平(历史分位数 61% )，主要由主观投资者仓位提升推动，：

其中主观投资者仓位由历史 49 百分位上升至 53 百分位，系统性策略投资者由 71 百分位升至 72:

总体来看，受极端看空仓位驱动的反弹到了 8 月已经基本完成，不再是支撑股市的主要动力。当前阶段需要通过基本面驱动，如经济数据好于预期、企业利润改善等，才能带动股市重新建立更多的看多仓位。

德意志银行的观点认为，经济数据惊喜的预期依然很低。一系列超预期的增长数据让经济惊喜指数持续走强，但对未来经济放缓的预期仍是主流，所以这可能支持下一轮的超预期数据。并且主观投资者的股票仓位变化和经济惊喜指数正相关性较高：

此外，主观投资者的仓位一直与利率波动率呈高度负相关(相关系数自 2021 年以来为-89% )，因为他们继续关注货币政策收紧的滞后影响，目前利率波动率已降至 18 个月低点：

上周，股票基金(ETF 和共同基金)录得 18 个月来最大的单周净流入( 253 亿美元)，主要来自美国( 264 亿美元)，新兴市场基金(-12 亿美元)录得两周净流出，欧洲基金(-14 亿美元)延续了 27 周净流出：

债券基金( 48 亿美元)的流入略高于上周。公司债投资级别( 20 亿美元)加速了流入，但高收益债券(-10 亿美元)和新兴市场债券(-11 亿美元)继续净流出。政府债券( 30 亿美元)的流入继续。

货币市场基金的流入( 289 亿美元)较上周有所放缓，但仍然强劲，主要是美国( 232 亿美元)。

从板块看，科技板块( 13 亿美元)在上周净流出后转为流入。能源板块( 2 亿美元)也获得了适度流入。医疗保健(-8 亿美元)、非必需消费品(-6 亿美元)、电信(-4 亿美元)、原材料(-3 亿美元)和金融(-2 亿美元)板块见净流出，而其他板块的流动较小。

期货市场，美股期货总体保持大致平稳，标普 500 期货净多头大增至去年 2 月来最高水平，但纳斯达克 100 净多头减少：

美元净空头已连续第四周减少，目前已降至去年 10 月来最低水平，主要由大型资管减少净空头驱动：

在大宗商品方面，原油净多头升至去年 10 月来最高水平：

而黄金净多头减少：

铜头寸从净多 flip 至净空：

加密货币方面，中心化交易所过去 7 天稳定币小幅净流入 5700 万美元，总量至 138.6 亿美元：

链上稳定币净流出 9200 万美元，总量跌至 1243 亿美元，流出主要由 BUSD、USDT、TUSD 贡献，流入主要由 DAI、USDC 贡献：

投资者情绪

上周 AAII 调查中中性观点的比例上升至 36% ，看多比例下降至 34% ，看空比例维持不变：

CNN 恐惧贪婪指数几乎没有变化仍维持再中性的 51 附近：

高盛的机构仓位情绪指标大幅跳升至 1.2 位于 streched 区间：

本周关注

本周是央行超级周，美国（不变）、英国（预期  25 bp）、瑞士（预期  25 bp）、日本（不变）央行集体登场。主要焦点将是周三的联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议。市场普遍预计美联储在 7 月份加息后将维持利率稳定，但会在其预测和沟通中强调，今年进一步紧缩仍然可能。本周的数据较少，主要集中在住房方面。不太可能对美联储会议的信息产生重大影响。

会议声明可能会显示暂停进一步加息所需条件的进展参差不齐，包括经济活动适度增长、通胀有所改善的迹象，但劳动力市场仍然紧张。

经济预测摘要可能会显示上调的增长预测，尤其是 2023 年的增长预测，但通胀预测小幅下调，考虑到 PCE 数字已经触及了 6 月预期的 3.2% 。利率方面， 6 月份 Fed 的 SEP 显示， 2023 年联邦基金最终利率峰值为 5.6% ，预计 2024 年将降至 4.6% ， 2025 年将降至 3.4% ，长期利率为 2.5% 。鉴于最近三个月的数据进展， 2023 年 5.6% 的预测似乎有可能保持不变，或略有下调，而 2024 年和 2025 年利率中值可能保持不变或略有上升。

虽然 6 月会议后长期利率维持在 2.5% ，但其中心趋势从 2.4% -2.6% 转向 2.5% -2.8% 区间。这表明美联储可能认为中性利率（既不刺激也不限制经济活动的利率）可能会比以前更高， 2% 的通胀目标意味着实际利率为 0.5% 。

债券市场来看， 30 年期国债收益率大约在 4.2% ，减去 Fed 的通胀目标 2% 得到实际利率 2.2% ，远高于联储的预期。所以，债券市场相对定价激进，而股市这边盈利收益走低而市盈率走高则表明了，股市仍然不相信美联储表示利率必须在一段时间内保持限制性。

利率衍生品市场来看，短期路径上与美联储几乎完全一致，最高政策利率为 5.45% ，而到 2024 年底利率将降至 4.6% 左右，即 SEP 在 6 月份的预测：

但长期路径则大相径庭，与人们“L”型的直观印象不同，期货市场的利率路径是“U”型。期货市场预计名义利率在 2026 年触底后会很快反弹至 4.7% ，到 2026 年将降至 4.1% 左右，并且就此一路走高，表明 2025 年 Fed 3.4% 的预期与交易员们的资金投票差异巨大，超过 100 个 bp，longger term 预期差超过 200 bp。

你愿意相信谁？认为 Fed 错了的人可以做风险资产的空头，认为利率期货交易员们错了的人可以做多头。

新闻发布会方面，鲍威尔的势必将强调政策对数据的依赖，对宣布通胀胜利持谨慎态度，但可能会注意到劳动力市场平衡方面取得的一些初步进展。他不太可能明确表示进一步加息的时机。

为什么官员们会一直保持谨慎，通胀的二轮反弹一直是年纪比较大的官员们的担忧，没经历过 70 年代的年轻人可能无法体会，这一历史背景会限制任何潜在的降息幅度：

当然，试图预测未来 1 个月已经非常困难，更不用说两三年后的情况了。但重点是股市和债券市场对未来利率走势的预期出现了分歧。股市似乎押注联储会在未来进行多次降息，而债券市场的预期则不同。随着 Fed 下周更新信息，预期中的明后年的大幅降息会不会出现变数是最值得关注的点，到底是债市被拉回来，还是股市被拉回来，这是市场的核心博弈。