主持人:Colin Mint Ventures 研究员
嘉宾:民道老师 dForce 创始人
节目录制时间: 2023.7.10
大家好,欢迎来到由 Mint Ventures 发起的 WEB 3 Mint To Be。在这里,我们已持续追问和深度思考,在 WEB 3 世界里澄清事实、探清现实、寻找共识。我是 Mint Ventures 的研究员 Colin,我们今天特别邀请到了民道老师来一起聊一聊当下币圈比较火的话题——RWA,从合规、细分赛道和前景展望等角度进行深入探讨。
声明:本期播客我们所讨论的内容不代表各位嘉宾所在机构的观点,并且所提到的项目也不构成任何投资建议。
Colin:我觉得还有一点是,现在的很多投资人或者说用户持有的大量资产是诸如 USDT 和 USDC 的 U 本位资产,他们的投资需求就是低风险理财。但是在 2017、 2018 年左右,当时的很多项目还是用 BTC 或以太坊去投,所以用户结构也发生了比较大的变化。
民道老师:这点特别对。其实整个市场结构的变化挺大的。我记得 2020 年初,稳定币大概是 10 亿美金,DeFi Summer 到顶点时有将近 2000 多亿美金,增长非常快,是一个非常陡峭的曲线。但是 STO 那个时间点其实还没有这些东西,在链上大家都玩原生的代币,没有稳定币。从上一个周期的牛市到现在熊市,稳定币的铸币量虽然有下跌,链上的铸币量还有 1300 亿美金,其中拿去生息的稳定币估计不到 10% 。所以这是一个巨大的市场,意味着有将近 1200 亿美金的稳定币在链上什么都没干,基本属于零收益的状态。这一块的资金对收收益类的需求肯定是非常大的。我们可以想象,如果这部分资金能够获得国债的收益,按照四、五个点来算的话,将近是五六十亿美金。这些钱都被 USDC 的 circle、USDT 的 Teather 赚了,他们每年可以获得大约四五十亿美金的利润。这就是为什么 RWA 这么火的一个原因,因为大家看到特别干的需求,它跟币圈的周期没有关系,是美债的无风险收益的需求。包括最近美元和人民币的利率有这么大的承压,也是因为很多人民币持有人在 5 万美元的额度内兑换了美元,存入美元定存。所以人民银行出来干预商业银行和这几个国有银行,叫停或者说限制最高收益。这说明在传统世界里,美元、美债的需求是非常大的。反映到币圈来讲,现在有大概 1000 多亿美金没有收益,这对美债的资产发行方来讲是非常诱人的。同时,这对币圈也是非常好的事情,因为我们总担心币圈资金流失,但是有了利息市场,就像是在余额宝里有了收益,资金就不会再离开链上。这一点我觉得也是 RWA,特别是美债为主的代币在最近这几个月呼声特别大的原因。
Colin:对,我们从一些数据可以看到,以前美元稳定币的增长,特别是法币稳定币的资产,多是传统金融的人来加密市场套利。但是现在两边形成了一个相对比较大的利息倒挂,自然有些人也会希望去那边套利。如果我们能让美元的收益上链,可能这部分人就不太会主动离开这个市场,那么整个市场的流动性压力也不会那么大。
民道老师:对,我觉得这是特别有意思的一个现象。当我们谈到 RWA 这个议题,在币圈,包括很多 Crypto 原生的人认为它是背叛了革命。我觉得这跟背叛革命没有关系。道理很简单,如果这 1000 多亿美金没有收益就会跑掉,让传统金融的银行赚钱。把资金留在币圈,让收益更民主化且在链上分配,这就是非常好、非常 crypto 的事情。这个世界上大部分持有美元的非美国人都享受不到美元、美债的收益,却承担了美元通货膨胀的压力,这是非常不公平的。如果美债可以代币化、民主化,比如通过 DeFi 把 yield 引到 Crypto 链上,或者通过 T-Bill 的 TOKEN 引到链上去,那么持有美元的非美国人也可以在承受美元通胀压力的同时拥有获得收益的机会,这种公平主义是非常重要的。
Colin:是的。前几年可能美元的基准利率大约在 0.25% ,甚至非常接近 0 。到现在已经 5.5 了,你还是不给我的话,用户的机会成本太高了。
民道老师:对。而且很重要的一点是,美元稳定币其实可以被认为是巨大的 RWA,现在又把美债引进来,这两个就是已经完备了的孪生兄弟,相当于完整地把美元定价的资产和收益都搬到链上来。这对于 crypto 的技术设施来讲是一个非常大的里程碑。而且这里面会带动大量传统金融的应用,比如在链上实现固收类的可组合的产品,固收的来源可能跟币圈本身的周期没有关系。这类产品就有可能在链上做很多组合。实现这一点,我觉得就是在拓展 crypto 的应用生态。
Colin:刚刚您的回答又提到了两个非常关键的因素。一个是 KYC,另外一个是它的架构。我们先说 KYC。目前市场上有一种架构是自己设立一个钱包,用户在使用钱包的时候需要上传自己的护照等信息,它给你铸造一个 SBT,相当于是一个 KYC 的 token,然后通过这样的架构实现相对低门槛的 KYC 方案。从市场从业者的角度出发,您认为这样的方案会在未来得到推广吗?
民道老师:对,我之前在推特上发过,还有一些 KOL 也提到了 RWA 这个事情,其实大家买美国国债没有那么简单。就算是美国人直接购买也没有那么轻松,更别说是非美国人了,需要经过各种 KYC 和开户的流程,门槛非常高。如果有一百个人,可能只有一到两个人能够跨越这个门槛。刚才提到了如果我们使用 SBT 的身份令牌或者在链上做 KYC,或者通过交易所做 KYC 去做分销,我觉得这个门槛也会筛掉很多人。这有点像我们通过 IB(interactive broker)的美股账号,现在他们也提供美元 4.5 个点的生息服务。但我们可以想象,开设 IB 账号并不容易,没有境外美元账号的事实已经限制了 99.9% 的人。我认为只要你进行了 KYC,无论是链上的还是交易所的,对于现有的币圈用户来说可能不是一个难题。我认为只要在币圈呆了一两年,大大小小都会在交易所有过 KYC 账号。所以对于这部分人来说,可能难度并不大。但是如果我们真的要考虑币圈之外的用户的话,KYC 本身就是一个非常困难的问题。举个例子,拿护照来说,中国人大部分都没有护照,这部分人如何进行认证就是一个挺难的事儿。
Colin:我认为这是一个折衷的方案,可能在一些发达国家相对容易实施,因为他们有更广泛的护照普及率和身份信息。但一旦涉及到发展中国家,可能就会有困难。
民道老师:但我认为它有一个好处是方便 CeFi 和中心化交易所进行分销。就像币安那样,它可以向符合 KYC 资质的用户推这类完全合规的国债产品。尽管当前它处于风口浪尖不敢做,但从理论上讲这是可行的。我认为最让人感兴趣的或者说最具革命性的地方,并不是中心化交易所提供一种让已通过 KYC 的人交易的服务,我认为这并不是关键点。关键点在于,经过这么长时间,我们经历了一个特别大的 mind storm,即美元代币化。美元大量被代币化了且已经在应用了,但是美元的原生利息没有被代币化,这是一个缺憾。一个货币如果没有本身的利息,就无法成为真正的货币。因此,我认为 RWA 带来最重要的思考在于美元已经代币化,我们要考虑怎么把美元利息代币化。当将这两者结合在一起,意味着我们真正将美元的货币完整地代币化到链上,这意义重大。当然,这对于美元来说是自然而然的推广。想象一下,如果你持有美元,稳定币已经具备了超越现金和银行存款的出色流动性,带来了更大的流动性溢价。如果再加上利息,资本成本和机会成本也可以在链上得到补偿的话,那么还有什么理由将钱存入银行呢?我认为没有。因为目前包括 JPMorgan 有大约超过 2 万亿美元的存款是零利息的,都拿去买国债。但是对于很多普通人来说,这门槛太高了。刚才我谈到了,买国债的门槛也很高。特别是那些持有美元资产却不是美国人的人,很多海外的人持有美元资产,你怎么购买国债呢?这本身是一个很高的门槛。但是如果我们在链上把美国的国债代币化了,那么持有稳定币的人就可以直接获取到美债的收益。这对于币圈来说,不仅能够留住 1300 亿美元的资金,还可以吸引更多传统金融市场的 M 1 资金进入。这个规模更大,意义也更大。过去几个周期里,我们总是担心这些资金会离开币圈,我们总想要留住这些资金。实际上,美债就是最好的留住美元资金的方式。只要资金留在链上,他们就会有机会使用各种 DeFi 产品,有机会享受到各种 crypto 服务。这样整个生态就会进入一个良性循环。如果链上有美债,我认为这些人会留下来,比过去几个周期要好得多。
Colin:很多人离开也是因为市场转熊了,他们可能选择了传统世界中更高息的投资去套取息差。这部分人可能没有再离开市场的动力,因为他们在这里已经可以获得更多利益。
民道老师:没错。我认为 RWA 美债只是第一步,除了美债之外还有其他债。因为债具备固定收益,对货币市场来说很关键。如果我们能够将传统金融市场上大多数有吸引力的高质量债券放到链上来,对于币圈的资金留存和新的应用开拓将是最有机的增长。它不是依赖币圈的周期来驱动需求。这意味着一种范式型的转变。
Colin:是的,它可能会形成对传统金融和加密市场的存款搬家。
民道老师:对,至少对于这些人来说,不把资金从稳定币转换为美元存入银行的理由减少了。我周围接触的人中有些会套现成稳定币,但也没有多少人愿意将其存入银行。如果我们在链上拥有美债收益,这些人更有可能留在链上,因为在链上的可组合性和机会比存在银行中更多。
Colin:是的。刚刚您提到还有一种是无需 KYC,可以看作是做了一个夹层,将收益映射上来。目前市场上有类似的做法,即用户将资金借给一个机构,由机构充当中间商的角色进行下一步操作,做 KYC 的隔离。与用户直接持有(美债)的架构相比,您会更看好无需 KYC 的方式吗?
民道老师:我认为最关键的是看底层资产的法律架构去持有美债。包括 Dai 底层有稳定币 USDC,我们需要关注 USDC 的美元托管方式。当谈到国债时,我认为它与稳定币的问题基本一模一样。稳定币的中心化发行方底层的架构风险及合规风险,无论是走 KYC 还是非 KYC 的路径,最终会反映在链上,就是聚合型的底层风险。因此,如果能够像 USDC 那样以合规的方式发行 T-Bill 资产,无 KYC 版本可以看作是 DeFi 的一种实验方案。目前的 KYC 和非 KYC 可以理解为前店和后厂的关系。厂房即 KYC,形成 T-Bill 资产,发行资产方,这需要走 KYC。如果不走 KYC,合规方面、资产的出入金锚定及流动性等方面都很难保证。因此厂房需要由中心化和合规的机构来完成。在稳定币这端,circle 要负责所有铸币、消币用户的 KYC,以及本身架构的合规。我个人认为对前店来说,更合理的方式是采用 DeFi 的无需 KYC 的 Permissionless 方式。在这里我讲到两种不同方式,一个是通过借贷池的方式,另一个是类似 MakerDao 通过货币政策映射的方式。除了这些,还有一些人采用了 Rebase Token 的方式,例如使用 stETH 来做 Rebase Token。但我认为 Rebase Token 可能与底层的 T-Bill 收益紧密挂钩,存在一定的合规风险。所以我认为理想的情况是各有分工,前店和后厂各有责任。在中心化机构中,可能有几家实力较强的机构能够在 T-Bill 资产发行方面表现出色,而其他人则在前端通过 DeFi 项目进行美债利息的分销。
Colin:这样可能会对中间的半中心化机构的监管要求相对较高。(半中心化机构)我指的是,DeFi 方面形成了一个资金池,大家无需 KYC 借钱给一个机构,由该机构完成后续操作,即前店后厂的模式。
民道老师:我认为对于链上的协议来说,将稳定币放入池子中,然后用户使用抵押物借款,本质上仍然是一个借贷关系。当然,不同地方对于这个事情的认定可能不同。假设在美国进行这个项目,可能会被认为底层是想要穿透美债资产,因此借款利息是否反映了稳定币也是一个 security token,这点存在疑问。但是我认为,在链上有很多事情可以做,有很多有趣的结构可以实现。这种结构的优点在于可升级、可编程。例如,MakerDao 最初的时候,Gemini 与 DCG 有官司,可能导致破产风险,因此它被剔除并完全替换掉了。而 USDC Depeg 也在后来将其份额下调。我认为,正是因为链上的东西都是可编程的,这使得去中心化稳定币项目有了巨大的优势。如果某个方案在法律或合规方面的风险敞口过大,那就可以慢慢将其剔除。
Colin:而且他们可以实现现在无论是用 USDT 还是 USDC 都无法做到的一点,即可以每天都披露资产信息。但是 Tether 和 USDC 实际上无法做到这样的披露。
民道老师:对,说实话,我觉得还有一点,可能大家不理解。如果 MakerDao 有 40 亿美元的 USDC,它将其中的 35 亿美金全部换成了美债,某种程度上来说,它实际 Dai 的信用得到了提升。这种做法实际上是在做空 USDC,理论上 USDC 脱锚了,对 Dai 有好处。假设我把全部 USDC 都换成了美债,USDC 已经破产了,对我是有好处的。所以这种所谓稳定币的项目方,把储备拿去买国债,在某种程度上就是对 USDT 和 USDC 的一个做空行为,或者说对冲了他们本身的风险。我们假设 MakerDao 最后能够把链上的 USD 储备换成只剩下一两亿美元,足够满足链上的兑换需求和流动性需求,其他大部分都变成美债的话,对他们来说风险可能会比 USDC 和 USDT 还要更低。这是我的看法。非常有意思的是,这样去中心化稳定币的交易就直接变成了美联储对吧,不需要经过中间方去做。以前大家觉得法币稳定币要比去中心化稳定币更加稳定和更加低风险,但是如果我们实现了将大部分储备变成美债的时候,可能反过来,去中心化稳定币在风险层面上可能比中心化稳定币和法币稳定币还要更好。
Colin:刚刚您提到一点,像 Circle 和 Tether 稳定币的情况其实应该算多了两层风险,自身运营风险以及它要配置资产的交易对手方风险,但是其实是没有计价到资产内部的。
民道老师:对,除了上面提到的问题外,还有比如合约端代币的管理、跨链的铸币消币的管理,整个运营风险是挺高的。此外,对于 USDC 和 USDT 而言,它们所面临的监管风险并不仅限于一个国家,而是全球范围内的监管风险。例如,MakerDao 的信托可能是在美国设立的,或者设立在某个离岸公司,监管风险仅存在于少数几个国家。而 USDC 和 USDT 的监管风险覆盖了全球多达 20 个政府。中国政府也有能力冻结资产,只要知道是在中国的哪家银行开户。中国政府完全可以通过香港执行这一操作。为什么 circle 和 Tether 没在香港开户,就是因为有可能被其他国家的监管冻结。稳定币运营方的用户数量非常庞大,涉及到各种各样的用户,与 MakerDao 的 Dai 不同,该协议通过合约层隔离了用户,资产只是一个 DAO,不会涉及各种各样的用户。USDC 和 USDT 面对成千上万甚至上百万的零售用户、企业用户以及各种黑客等各类用户,所涉及的监管风险面要大得多。
Colin:所以您认为美债 RWA 上链之后,对于整个稳定币市场的格局可能也会有比较大的转变,可以这样理解吗?
民道老师:我认为过去,去中心化稳定币面临一个问题,即我们看到从 DeFi summer 来讲,整个去中心化稳定币领域,包括各种代币模型和 Ponzi 模型的变化,这些变化导致了各种各样的炒作和投机行为。而我认为美债可以为去中心化稳定币提供非常强大的赋能。这种赋能的概念是什么呢?以前,我认为去中心化稳定币很难与法币稳定币竞争,因为我认为法币稳定币首先具有非常强大的出入金的平台优势。此外,它还有合规的优势。而如果在滑点这块有很大的摩擦,我认为去中心化稳定币很难与法币稳定币相比较。但是现在我觉得,如果在 DeFi 去中心化稳定币中引入美债的利息,我觉得去中心化稳定币与中心化稳定币相比较,反而有更大的吸引力。无论是在收益性还是在可编程性,它能够更灵活地调整底层资产的风险构成。此外,它还具有非常重要的一点,就是它在某种程度上去掉了发行风险。所以现在看来,去中心化稳定币有弯道超车的可能性。
Colin:就是说,以美债作为 RWA 的底层资产,发行基于美债的新的去中心化稳定币,然后通过 Dao 的架构与外部法律架构对接。这样做无论是资产本身的风险还是运营风险,都会比 Circle 要低很多。
民道老师:对,我觉得比他们要低很多。此外,还有一个重要的点是,无论是 Circle 还是 USDT,它们面临的竞争不仅来自于稳定币发行方的竞争,还有将来国家的数字货币。所以说,其中竞争的格局很难看清楚,且它们依赖于大量实际基础设施的铺设,成本投入非常大。DeFi 项目方实际上在某种程度上借用了大量传统法币稳定币出入金的入口。但是我也相信将来,像 MakerDao 这样的项目,它已经有自己的国债持有账户,其实开辟了另一条出入金通道,完全可以通过它来换取美元。当然,这不可能针对散户,它可以与机构进行交易,形成 Dao 本身的出入金通道,也可以跳过所谓的法币稳定币通道去走。
Colin:那看来接下来很大的一个分支的叙事就是去中心化稳定币的格局变化。
民道老师:对,我们过去经常讨论的一个话题是 real yield,即真实收益。我认为真实收益就是指 RWA,这是最真实的收益,不是吗?我所说的真实收益的概念就是指不需要补贴,而且规模可以无限扩大。DeFi 目前存在一个问题,很多收益无法实现规模扩大。举个例子,你有几千万美元,收益率为 10% ,但当你有十亿美元时,可能收益率就会降为零。而美国国债不存在这个问题,因为它具有特殊性,与其他资产以及企业债有本质区别。它具备无风险利率,它可容纳的容量以及利率的可预测性,与其他国债以及企业债有很大的区别。
Colin:除了美债这类型的 RWA 之外,您还看好哪类型的 RWA 资产?您看好的资产有没有相较于美债的其他新的风险?
民道老师:我个人对于 RWA 的看法是,它的落地和应用顺序会根据标准化程度进行排序。具备高度标准化且高度同质性的,会首先得到落地,所谓 fungibility,也是标准化的一部分。例如,为什么美元稳定币是最大的 RWA,能首先落地?因为美元具备高度标准化和同质性,无论你的一美元还是我的一美元,它们是完全相同的,具备相同的功能,可以互相替换而无差异。其次,美元稳定币可以集中管理,只需一个银行或发行方即可实现发行和管理。它也是高度标准化。除了美元稳定币之外,某种程度上,T-Bill 也具备这些特征。但与美元稳定币相比,有一个不好的特征是在监管层面上更像是 security。美元稳定币在许多人看来不是 security,而是货币。然而,对于美债来说,大多数人现在认为它是债权。除美债外,我个人人为,下一步较容易引入的可能是债券,即我们所称的固定收益类产品。固定收益类产品的风险和收益相对来说更为标准化,不同评级的债券有相对标准的定价市场。而股权则不同,股权的价值每个人看都不一样,还有不同的估值模型,不像债那样具备高度共识。这也是为什么我认为 RWA 的下一步可能是其他债,例如银行的 Tier 1 资本收益债,像汇丰银行这类,虽然不能被称为准国债,但至少可以看作是较好的负债,尤其是对于美国的系统性重要银行来说,会跟美债的收益拉出一定的距离。除了这些,可能还有一些金融机构发行的债,接下来可能是逐步引入上市公司或企业发行的债。另外一个类别股票,它会有些尴尬,因为在传统金融链路上进行股票交易的门槛并不高。对于真正想买股票的人来说,他们总能找到途径买股票,而对于那些不感兴趣的人,股票也不是他们的资产。因此我认为类似股票的资产在应用方面可能不会像债券那样快速。过去有很多做股票代币化的,包括 DeFi 类的,像 mirror 做映射类的,通过合成资产方式来做特斯拉或者苹果的股票,但会发现交易的需求不是特别多。包括 FTX 之前也发了一些股票的代币,合规风险很高,但是需求未必有想象那么大。至于地产类资产,我觉得它更类似于 fixed income 的产品,但是地产是 NFT,每个地方都不同,每个国家的风险也不同。我们之前曾经开过一个 space 聊到过,要将地产资产转化为 RWA 可能需要将地产先转变为 REITs 这类标准化的传统金融产品,然后再进行代币化,才可能成为一个比较好的 RWA 资产。但是我觉得地产类可能会比股票更快应用起来,因为地产规模巨大,又有租金收益,更接近 fix income 或者说 fix income 的产品,尽管它带有股权属性。我觉得这几类 RWA 资产都是比较好的资产。还有一种是我们在上个周期聊得很多的供应链的 receivable,我们之前也谈到过供应链的代币化。实际上,供应链的代币化是一种固定收益类资产的一种类别。它将不同的资产打包并分级,每个包对应不同的固收定价。因此,某种程度上,也算是固收类资产。所以,我认为债券类资产在应用上可能会比权益类资产更容易。按照标准化程度和资本结构里的风险,我认为应该从低风险开始,逐渐向高风险方向发展,股权类,equity、股票,按照这样来排。而且,固收类已经是非常大的规模,固收加地产已经达到了百万亿美金。如果真要实现代币化,这两部分已经足够大了。
Colin:回顾今年的发展,如果将 RWA 和 LSD 放在一起看,两者有一些相似之处,即都希望为 DeFi 引入新的底层资产。在 LSD 赛道上,我们看到 LSD 的出现使得以前比较边缘化的赛道,如收益代币化也开始受到市场的重视。从您的角度来看,如果美债 RWA 能够成为链上大规模存在的底层资产,是否也可能促进某些小规模的 DeFi 赛道的爆发呢?
民道老师:这是必然的。LSD 与美元的国债化有非常重要的相似点。我们可以认为美元的国债就是美元的 LSD 化,就是 staked US dollor。它们两个在根上是一样的,都是如何将不同资产的无风险利率引到链上。例如最大的 ETH 的 LSD,实际上可以看作近似是币圈的无风险利率,以以太坊做本位,因为很多 DeFi 币其实都是以以太坊做本位,包括在 Uniswap 和 Curve 等各种 LP 池中,都是以太坊做 pair。尽管比特币曾经在基础币兑方面发挥了所谓的主流作用,但实际应用上来看,以太坊更像是一个原生的货币。它的 stacking yield 可以被理解为原生货币的无风险利率。在传统金融领域中,大部分资产都是在无风险利率的基础上叠加定价的。例如,企业债、银行和地产的定价是在无风险利率之上叠加的,再变成各种其他债券类的资产定价,然后基于不同债券的资金成本再计算不同行业公司的股票价值。因此,无风险利率是各类资产定价的最底层基础。现在不少 LP token 已经开始使用 ETH 的 LSD 替代原生的 ETH。同时,各种产品如 Pendle 这样的分层的、优先劣后的产品也开始出现。类似地,如果将美元的无风险利率引入链上,可能也会衍生出各种各样的产品。最近,我们考虑用稳定币 sDai 来替代传统的 USDT、USDC 和 USX 等稳定币。通过使用 sDai,我们可以获得美债 RWA 的收益以及高流动性,且无需任何补贴。因此,用 sDai 作为 pair 具有很大的优势。未来,我们可能会考虑全部替换为 sDai 或类似 T-Bill 收益的资产,甚至我们自己也会有一个类似于 sDai 的 Token,具备底层收益,其他人也可以使用我们的代币。因此,我们可以看作是整个 DeFi 基础设施的流动性替换,将非收益的逐渐替换为有收益的。我认为这种变化将非常大,类似于传统金融领域中对于美元加息的重视,因为美元的加息或减息会影响其他固定收益类、权益资产的定价,包括所有以美元为基准定价的资产。同样的道理,如果将美元的利率引入链上,美元加息的传递在链上会更加快,因为它通过 DeFi 的各种组合会加强美元利息的传导性。这就是为什么美元对于链上是一个非常好的事情,就像 LSD 对以太坊来说也是一个非常好的事情一样。它不仅可以在链上形成自己的用途,还可以充当做 restaking,把自己变成一个雇佣军,给其他的链提供安全保障,从而扩大了应用场景。