原文作者：Warren
原文来源：ArkStream Capital
2018 年7 月份，万向控股的副董事长肖风博士在一次发言中提到，“区块链行业可能出现5 万亿美元级别的公司”，那个时候，整个加密市场的总市值不过2000 多亿美元，而在经历了长达了一整年的下跌后，这一数字来到了1000 亿。从2018 年年初1 月7 日最高点8300 亿美元，到12 月15 日，最低点1000 亿，历时一年，整个加密市场下跌了88% ，距离肖风博士说的5 万亿市值，差距50 倍。那时，绝望和迷茫充斥着几乎每一个Crypto参与者的内心，大多数人迷失了方向，不知道自己选择的事业是否还有未来，尽管那时Ethereum上的DApp已经初具雏形，开发者们不断在思考，如何让更多的交易发生在链上，但几乎没有一个人能笃定地预测，两年后的夏天，2020 年的7 月，DeFi的热潮点燃了加密世界的夏季，Crypto整个行业的叙事从用户难以感知的底层基础设施转向了产生真实价值的应用。
肖风博士在 2018 年的发言
我们经历的这一个周期，应用层和协议层开始了规模性的爆发：得益于多个 DeFi 协议开始创造价值，“胖协议”还是“胖应用”的讨论进入了人们的视野；公链不再桎梏于突破“不可能三角“，而是将生态发展放在了第一位，完善开发者生态、成立生态基金吸引开发者迁移等策略成为了底层设施发展的必须；CryptoPunk、BAYC 等蓝筹 NFT 成功出圈，把Web3带进了全球的大街小巷。2021 年 11 月，在 BTC 触及 69000 美元后，整个加密市场的市值到达 3 万亿美元，距离肖风博士预测的 5 万亿，不到一倍的差距。据 Binance 等中心化交易所的数据，全球加密用户的数量到达了 1 亿的体量。尽管在 2021 年的 11 月以后就开始进入了漫长的下跌，但随着行业的进一步清退，我们有理由相信，熊市的底部已经呈现， 2023 年是承上启下的重要时刻。相比于择时，我们更应需要思考的是，在用户体量再翻 10 倍，也就是全球加密用户达到 10 亿，有 15% 人类开始进入Web3的时候，哪些赛道会诞生万亿级别的应用？这些应用，下个周期又该如何发展？我们将从 DeFi、游戏等多个赛道进行分析，去聊聊我们在 2023 年将如何布局。
应用还是基础设施？
为了读者更方便理解，我们简单粗暴地使用二分法把整个行业进行划分，把所有能跟用户产生直接交互的产品统称为应用，包括 DeFi 协议，游戏，钱包，交易所等，把用户交互时感知不到、但又支撑着Web3运行的部分，称为基础设施，包括公链，节点服务商，数据索引，开发者工具等。
我们认为，下一个周期极大可能迎来应用层的爆发，这与互联网的发展路径相似，在物理设备和硬件难以普及的时候，大部分的开发者致力于基础设施的搭建，因为没应用可用，或者说基础设施不支持大规模的应用，而当大量的用户具备了涌入互联网的先决条件后，行业的巨头变成了垄断型应用的开发者。在拥有了海量用户以后，这些开发者拥有了“数据”这一互联网上至高无尚的权利，反过来在“云时代”占领了基础设施的话语权。Web3的路径同样如此，在进行了多个周期的探索后，“应用”的话语权开始逐渐增大，应用在捕获了用户后，反过来搭建适合自己用户的公链已经成为一条可行的路径，币安搭建 BSC 和 Polygon 通过收购不断获得基础设施的领先地位就是很好的例子。开发者们已经意识到，基础设施是为应用服务的，而掌握了用户，拥有了流量入口，也就掌握了Web3的话语权。所以，下一个周期，尽管基础设施尚未能支撑十亿级别的用户，但对于应用开发者来说，这是一个抢占“制高点”的黎明时刻。
在经过了两个周期的探索后，DeFi 未来的探索可能集中在两个方面，一个是怎么吸引圈内中心化金融机构的客户，另一个是怎么吸引无银行账户的圈外用户，即第三世界的用户。2022 年 Luna 崩盘后引发的三箭暴雷，FTX 暴雷，DCG 等机构出现连环踩踏事件，都让许多用户对 Crypto 产生了质疑，认为这是一个没有约束没有规则的世界，推动上一轮牛市的华尔街机构，也因为过高的杠杆成了这次崩盘的罪魁祸首。
但我们可以看到的数据是，DEX 的交易量在 FTX 暴雷后的几天迅速翻倍，大家对于中心化机构的恐慌转变成了对于去中心化金融协议的信任，所以，这个行业并不是没有规则，而是在 Crypto 的世界，只有代码才是规则，代码即法律，我们没有必要相信任何中心化机构，而更应该开源协议和智能合约带给我们的安全感。这是 DeFi 下一轮的叙事之一，即取代现有的中心化金融机构。2020 年的时候，因为交易挖矿、流动性挖矿等激励方式，DEX 交易量一度占到了 CEX 交易量的 15% ，而经过两轮下跌以后，已经不再有足够丰富的挖矿代币激励，但我们看到最近 DEX 的交易量又回升到了 15% 左右，这是符合新兴技术的发展曲线的，即在泡沫消退后，有越来越多的人开始把 DEX 作为日常交易的场所，去替代 CEX 的功能。
DEX 和 CEX 交易量占比（现货） 来源：The block
当然，CEX 仍然占据了这个市场绝大部分的占比，DEX 仍然还有很大的成长空间。而且，这仅仅是现货交易量的占比，如果我们把这个数字放到衍生品里，就会发现这个比例不到 2% ，而衍生品的交易量和带来的手续费是很多中心化交易所的利润大头，这里面 DeFi 的成长空间要大得多，也还有很多路要走。要实现跟 CEX 一样的衍生品交易体验，现在的去中心化衍生品交易所是远远不够的，尽管我们看到有 GMX 这样一些优秀的产品，但其响应速度，高并发处理能力，深度，便利性等等，都还是远不及中心化交易所带来的体验，这也注定了现阶段大部分用户不会选择 DEX 来交易期货期权等衍生产品。所以这是 DeFi 在下一个周期需要解决的问题，也是可能出现大量增长的地方，是去抢占现在圈内 CEX 的用户。这就要求L2等扩容方案，资产跨链方案，账户的隐私保护，新的流动性解决方案等等多个领域的探索。
另一个 DeFi 发展的方向是，如何在低金融化的第三世界国家发展，低门槛地去获得用户。正如当初中国绕过了信用卡的发展，直接铺开了移动支付一样，DeFi 也可能帮助很多第三世界的国家，亚非拉的国家，绕过建立银行账户、使用信用卡、使用第三方支付的路径，直接开始使用数字货币来进行生活化的支付。现在在非洲、南美的一些国家，商铺已经开始接收 BTC 付款了，因为即使 BTC 波动很大，但他们国家的法币存在更大的波动性，而因为没有值得信赖的银行，他们也没有开设银行去存钱的习惯，就更不必说因为借贷带来的金融化了。但 DeFi 可以帮助他们在没有中心化信任的地方，建立新的金融秩序。要实现这样的愿景，既要依靠技术的迭代，去进一步的降低门槛，比如 AA 钱包和智能合约钱包的发展，如何建立纯链上的信用机制，又要考虑怎么本地化和地推的问题，怎么进行用户教育，怎么建立本地化的社区。
DeFi 发展到下一个周期，要实现以上两个场景的爆发式增长，依靠单一协议和流动性方案可能难以实现，更大程度上需要依赖行业内多个底层基础设施的发展，这就要求投资者和开发者，在关注协议本身解决方案的同时，也要多关注底层设施的建设。
2021 年，Axie Infinity 把 Paly to earn 带进了大家的视野，“古典”的 ERC 721 解决方案，成本低廉的宠物对战游戏，加上旁氏的代币经济设计，相互结合后爆发出巨大的影响力，一度在东南亚的几个国家成为了国民游戏，让原本与加密世界可能毫无关系的人在这里收获了巨大的财富，全家老小齐上阵，参与到打金的事业中来。而今年年初，StepN 的爆火则把 Earn 的边界拓展到了“X”，得益于其精细的数值设计和强大的反作弊系统，一时间，无数人加入到跑步大军中。而后，各种 X to Earn 蜂拥而至，但大部分的项目大同小异，不过是“鞋”换成各种 NFT，抑或把跑步改成了吃饭、睡觉等生活中的各种行为，本质上没有脱离 StepN 创造的框架。StepN 崩盘后，市场上也多了许多关于代币经济的讨论：旁氏的代币经济设计有何利弊？NFT 的蓄水池给原有的经济模型带来了怎样的变化？多链产出的代币如何权衡新玩家和旧玩家的利益冲突？任何需要用户激励的场景，是否都能加上类似的设计？
旁氏的玩法伴随了币圈多年，其定义可大可小，我们回溯币圈多年的发展，可以举出一些耳熟能详的例子。很多代币经济的本质就是一个旁氏，但在其崩盘前，你若去这么定义它，可能会受到其社区言语的攻击；相应的，在其崩盘后，我们要做的并非是对其进行全面的否定，而是复盘与反思，思考其在代币经济的历史发展中做出的探索。Fcoin 的失败早是历史中的尘埃，但它带来的“交易即挖矿”给两年后 DeFi Summer 的“流动性挖矿”热潮铺下了基石。
所以讨论 X to Earn，我们并非要去定义旁氏，而是去讨论，在未来的Web3应用中，代币经济与用户行为应该进行怎样的捆绑关系？对于去中心化的应用或协议，现在市场中普遍存在三种代币方案供他们选择：
（1 ）治理型代币。代币以投票权为主，或根据持有量直接进行投票，或质押后根据时间加权获得投票权。持币者不能直接获得项目收益，需要通过治理权带来的生态资源变现，或寄托于未来的分红预期。
（2 ）分红型代币。又称证券型代币，用项目收益进行分红或回购，给持币者直接带来收益。
（3 ）质押型代币。持有代币可以增加未来的产出，或根据质押份额占比获得产出，或根据生态内其他代币（或 NFT）的持有量来获得该代币的产出。我们认为，X to earn 这一类通过持有 NFT，并需要伴以应用内行为来获得代币产出的模型，同属一这一类的变体。
与上一个周期不同，这个周期除了一些强合规的项目，大部分项目都开始把多种代币类型进行融合，而非单一使用某种功能的代币，或使用双代币体系，即治理型代币 分红/质押型代币。相比于前两种类型，质押型代币更加强调未来的产出，也就要求更加精细化的供给和需求的数值设计。代币的供给和需求直接影响代币价格，质押型代币因为更大的产出量，必然需要更大的需求量，若治理权和收益分配权都无法在短期内刺激大量的代币需求，而应用内的原生需求也难以达到预期的体量，那用原生代币作为激励的更加旁氏的设计则成了最终的选择。这是很多 X to earn 不得不选择旁氏模型的原因，也是下一个周期亟待解决的问题。旁氏的关键在于，能否用伪需求刺激真需求，能否在回本周期不断拉长和收益不断降低的情况下软着陆。
我们认为， X to Earn 强调的是 X，而非 Earn。Earn 可以帮助项目进行冷启动，在早期进行用户拓展，解决增长模型中的“获客”这一步。但项目不能把 Earn 当作唯一，而应该在完成了冷启动后迅速让旁氏模型软着陆，削弱早期用户的利益。因为，“X”才是项目持续运行的关键，应用本身应带来更多的用户需求，用户的“留存”应依托于应用中的用户行为，而非是获得更多的代币。“正外部性”是最近很多开发者提到的词，即强调项目如何吸引外部的增量来保证内部的收益获取，使外在需求能够大于内部（代币）供给。降低用户门槛，吸引圈外流量，是下个周期的共识，也是Web2向Web3转变的必经之路。
下一个周期，旁氏的项目仍将存在，而且必定有一些会大放异彩，并在崩盘时造成巨大的市场影响（正如 Luna 的崩盘给韩国国民经济带来的巨大影响）。你需要记住的是：
（1 ）永远没有什么“大而不倒”
（2 ）能够成就你的，往往也能轻易让你灭亡
来源：星球日报
这一方面得益于 Facebook 在改名 Meta 后引起的“元宇宙”投资热，另一方面得益 Axie Infinity 在 NFT 和游戏进行的有机结合，两方面的加成，让投资者对游戏趋之若鹜，势必要投到下一个引爆市场的百倍爆款。然而，把“游戏”和“元宇宙”放在一起讲，并不代表着他们是同一东西，相反的，我们认为他们大有不同。或许对不玩游戏的老古董来说，他们都是些“虚拟小人”，但我们认为，游戏强调的更多是竞技或成长，而“元宇宙”则强调现实世界在虚拟世界的“映射”。严格意义上讲，大多数称自己为“元宇宙”的项目，不过是一个 MMORPG 游戏，而很多称自己为“Web3游戏”的项目，也不过是一个老套的游戏加上 NFT 的再次销售。
我们认为，这两种方案都不是游戏的终局。在这里我想插入一个故事，FTX 暴雷的时候，有新闻说 SBF 一直在玩 Storybook Brawl，这个是他们 Alameda 收购的卡牌游戏，但现在去看 Steam 上这个游戏的评价，全是骂 SBF 的，让他别把数字货币这些肮脏的玩意儿加到他们喜欢的游戏里来，他们只是想单纯的玩游戏而已。这些观点发表于 FTX 暴雷前，与业内普遍认可的观点大相径庭，因为他们是真正的游戏玩家。这些评论从侧面反映出，游戏为什么能赚钱，是因为他能让人感到快乐。不管是 Pay to earn 的氪金网游，还是强调竞技性的 Moba 和 FPS，初心都是能让人找到快乐，而且是脱离尘世间的烦恼的快乐，而不是白天上班打工，晚上还在游戏里打金的折磨。这并非是说打金，或者是加入代币经济是错误的，而是游戏首先服务的是消费者，消费者能在这里获得快乐，才会愿意消费，才会带来“正外部性”，其次才是背后的 Token 经济。Web3可以改善一些问题，比如玩家的数据所有权，通过代币来更快完成冷启动，通过 NFT 来让装备或者物品的稀有性可得到验证等，但这些都不是根本性的问题。游戏的根本问题始终是怎么做的好玩，然后才是把Web3的东西加进来。
回到最初的问题，游戏赛道下一个周期会如何发展？我们认为，大部分打着 3 A 旗号，把原来没人玩的游戏加上一些 Token 经济，却没有进行精细化地数值设计，也不好玩的游戏，将在这个熊市消逝。
游戏能吸引人与否，始终在于其是否足够好玩。元宇宙强调的沉浸感和现实映射，与 NFT 和 Token 经济带来的旁氏模型和经济收益，都只是对游戏性予以补充，而游戏本身的“可玩性”，才是一个游戏真正的硬实力。能在下一个周期爆发的Web3游戏，应是在原本的Web2游戏，足够好玩，能够吸引玩家，拥有正向现金流的基础上，再辅以轻量的代币模型，把 Token 用作分红的权益，而非与用户行为进行强绑定。Token 相对于股票，拥有更强的流动性，同时又能作为游戏玩家的充值/行为激励，但应把玩家与投资者进行分流，让喜欢沉浸在虚拟世界的玩家，继续去做他的“英雄梦”，让希望得到资金收益的投资者，也不必强迫自己去进行游戏行为，只需做好决策，获得收益即可。至于数据归属于谁， 90% 的玩家并不在意这个问题。暴雪退出中国市场，就算把数据都归还给玩家，那又有什么用呢？不过是一个用作怀念的骨灰盒罢了，如果有得选的话，玩家希望的又不过是能继续玩游戏而已。
游戏产业分为基础设施、发行平台和游戏本体三类，在关注游戏本体的同时，我们也在关注游戏基础设施的建设，这一分类则向“元宇宙”的概念更加靠近，因为比起创造一个游戏，他们更加关注如何创造一种全新的交互方式，让人的思维在原本不存在的维度进行拓展。过去的一年里，我们投资了一些基础设施项目，例如提供原生区块链游戏开发引擎的 Fragcolor，打造链上 AR 交互方式的 Anima，提供多链元宇宙解决方案的 Matrix World 和 ChapterX，已经积累了数十万用户的元宇宙项目 SecondLive 等。Decentraland 和 Sandbox 不过是打着元宇宙旗号的沙盒游戏，单凭虚拟土地上链并不能引来大多数玩家的共识，真正能改变世界的是那些给我们带来新奇体验且充满想象力的产品。我们知道，现在的物理设施和技术离《头号玩家》和《失控玩家》中描绘的 VR/AR 世界还差距很远，但在未来全新的虚拟世界中，Web3应占有一席之地。
另外，相比于基础设施和游戏本身，发行平台的路径更加清晰明了，且能按图索骥。无论是通过大量的低成本小游戏不断试错，还是在打造一款爆款后，让游戏玩家沉淀到发行平台，在Web2的历史中我们都能找到 4399 或 Steam 等成功的例子进行复刻。对于Web3来说，无外乎是把平台用户的付费模式加上代币经济，或者让游戏间的数据互通，其成功与否的本质，与Web2时代并没有太大的区别。游戏平台可能只需要一两个爆款游戏作为入口，但在加上了“元宇宙”或是Web3的概念后，这个故事变得更加庞大且炫丽，他未来可以是公链，可以是数据中心，也可以是贯穿元宇宙的枢纽。
在 DeFi 和 GameFi 还在讨论协议的可行性和代币经济模型时，NFT 已经凭借 PFP 抢先在文化市场打开了缺口。PFP 带来的身份认同和文化传播在全世界范围内形成了巨大的影响力，也在圈内形成了巨大的共识，在过去的这两年，顶着 BAYC/Punk 等蓝筹的 PFP 头像跟人聊天，无异于你在跟人喝咖啡时，不经意间摸了摸手上的劳力士。然而，PFP 的夏天一去不回，在 2022 年 6 月份 Opensea 交易量发生断崖式下跌后，NFT 市场流动性的匮乏彰显无遗。在人们发现除蓝筹外的 PFP 头像在下跌周期的流动性缺失会导致价格迅速下跌时，市场上就急需一个类似于 AMM DEX 一样解决 NFT 长尾市场流动性的解决方案。过去这个周期，对于 NFT 流动性解决方案的探索从未停止，不过 Opensea 的订单簿模式却仍然占据了市场上绝对的份额。
Opensea 月度交易额 ETH（来源：Dune）
然而 Arkstream 并未对 NFT 市场感觉绝望，NFT 在 Social Money 上展现出无与伦比的价值，BAYC 与 Punk 头像在社交上展现的魅力并未随着市场的衰退而有所降低，Web2的主流社交平台 Facebook、Twitter、Instagram 也对 NFT 呈拥抱姿态，提供着 NFT 的落地场景。随着时间的推逝，NFT 市场的交易额也开始企稳。与其说断崖式下跌，不如说动则上万美金的 Social Money 本来就超出了它的应有价值，市场重回良心成长阶段。
在 2022 年不管是 Crypto 还是 NFT 的熊市，开发者们对于 NFT 流动性解决方案的探索从未停止。
对于 NFT 来说，NFTfi 与 DeFi 最大的差异在于，目前主流的 NFT 作品 PFP，是同时具备一致性跟非一致性。一致性的问题可以用 DeFi 的 AMM DEX 与P2P ool Lending 的思路轻易地解决。但是叠加的非一致性只能用传统的订单簿交易所与P2P Lending 的方式解决。这种一致性与非一致性的处理方式的割裂性，使得 NFTfi 不像 DeFi 的早期可以获得那么快速的增长。
就交易流动性而已，相应的有 Marketplace/AMM Protocol/Aggregator 三类解决方案，Aggregator 最早的玩家有 Gem、Genie，这两家分别被 Opensea 与 Uniswap 收购。与其说他们是 Aggregator，倒不如说它们是批量操作工具，当然 Gem、Genie 火爆时并没有多的 Opensea 挑战者，当 Opensea 的挑战者逐步登场之后，更强的 Aggregator Blur 出现了，然而 Blur 更像是给自己的 Marketplace 引流。不想做 Marketplace 的 Aggregator 不是好 Aggregator。
而 Marketplace 的竞争非常激烈。Marketplace 从 List 标的，可以分成艺术品与综合性 NFT Marketplace 两类。
2022 年是艺术类 NFT 失意的一年，也许应了 Beeple 的那句话，“说实话，我绝对认为这是一个泡沫。”据媒体消息，Beeple 在 2021 年 3 月以破纪录的 NFT 艺术品拍卖中获得价值 5300 万美元的 ETH 之后，他将所有的 ETH 转换成了美元。
艺术类 NFT 交易所月交易量（来源：Dune）
在整个2022 年，NFT艺术品的交易量急剧下滑。这种下滑程度领先也激烈于PFP为主的Opensea等NFT交易所。SuperRare/Foundation/AsyncArt/KnownOrigin/Marketplace，这些玩家我们在22 年较少听到他们的声音。
这不难理解，NFT 艺术品曲高和寡，流通性较差。而在互联网时代，社交媒体占据了人们大多数的时间，PFP 具备很好的 Social Money 的价值。
以 Opensea 为首的综合型 NFT 交易市场（其实还是主要是 PFP），虽然经历了 NFT 炒作牛市，反而目前相对健康。但 Opensea 也面临诸多挑战者的竞争。
Blur 提供了更专业的交易体验，在批量操作上，Blur 的体验确实领先其他 NFT 交易所，提供了更省心的页面操作，并且授权也仅需要做一次授权，而其他 Marketplace 需要做多次授权。
Rarible 作为老的 Opensea 挑战者，在这场竞争中已经有点力不从心。
X2Y2作为一个二线 NFT 市场，在二线位置有非常不错的数据表现，并且开通了P2P模式的借贷，依托着交易所的优势，增速喜人。
LooksRare 在上线之初凭借交易挖矿获得了市场上的极大关注，然后当泡沫退却之后，对比其他交易所却略显平庸。
第三类流动性解决方案 AMM Protocol，目前最知名的是 Sudoswap，Sudoswap 通过多 Pool 的方式让市场定价来解决非一致性的流动性问题，然后通过前端聚合流动性，然而在实际处理中，流动性分散，并没有很好的解决流动性问题。
NFT 借贷市场主要的玩家有P2P模式的 NFTfi，Arcade，x2y2；也有P2P ool 模式的 BendDAO。
NFTfi 目前是P2P模式的龙头，而x2y2凭借着 NFT Marketplace 的流量优势也在迅速成长。
我们认为P2P模式的借贷，会持续受到 Marketplace 的挤压。
而 BNPL（Buy now pay later）与租赁作为借贷的延伸，在 NFTfi 市场早期并未获得发展机会。
NFT Lending 协议交易额（来源：Dune）
由于非一致性的存在，NFT 的定价也成为了一个问题，主流的方案有同行定价与 AI 定价两种。同行定价有曾经的 Upshot 与 Abacus。Upshot 后来转型为 AI 定价方案，而 Abacus 所谓的 Spot 是在同行定价的基础上加入了更多的代币经济玩法。AI 定价的头部项目是 NFTbank 与 Upshot。我们认为，同行定价的解决方案有其天生的缺陷，定价的需求主要发生在借贷场景，而P2P订单 Offer 或者实际发生的时候，本质上就是一次同行定价的，不需要额外进行外部的同行定价。而P2P ool 的模式只处理一致性，不需要进行定价。然而 AI 定价也面临价值捕获的问题，它们通常都作为第三方服务出现，要想捕获更多的价值，需要向用户端的产品多走一步才行。
碎片化曾经也是 NFTfi 被寄予厚望的一个方向，但是随着头部项目 Fractional 更名 Tessera，并且 NFTX、NFT 20、Unicly 的式微也不再被人投资人重视。绝大多数的 NFT 碎片化方案没有解决一个问题，就是为什么要进行碎片化，碎片化能给流动性带来什么。NTFX 跟 NFT 20 的碎片化都没有提供比 Sudoswap 这样直接进行 NFT 交易更好的流动性。而 Unicly 的着落点变成了碎片化代币的交易了，而没有首先满足于 NFT 的交易，这失去了一个 NFTfi 产品的初心。
Arkstream 整理了 NFTfi 的 30 多个细分板块，包括衍生品中的期权/期货等，在整个 NFTfi 的早期并没有得到很好的发展时机，就不一一展开。
纵观整个 NFTfi 市场，我们发现它依然在非常早期的阶段，NFT 的流动性解决方案还是当前的要务，是整个 NFTfi 堆栈最底层的积木。我们认为处于流动性底层的 Marketplace，AMM Protocol，Lending Protocol 依然是投资人最需要关注的细分领域。而就 NFT 流动性而言，AMM Protocol 短时间内并没有办法在处理非一致性上给出更好的解决方案，所以 Marketplace 短期内依然会是主要的解决方案，但是订单流的处理会更加的专业化和便捷化。
在探讨应用如何爆发的时候，我们往往会高估用户的学习能力，正如我们自以为所有Web3用户都在使用 DeFi 时，CEX 仍然占据了 80% 以上的份额。用户门槛是阻碍用户从Web2朝着Web3迈进的一大痛点，而钱包作为最大的用户入口，在降低用户门槛这一步上扮演着不可或缺的作用。在早期，这一痛点并不明显，因为大多数Web3用户是被“赚钱”吸引而来，而且因为有巨大的财富效应，对于早期用户来说，记一大串私钥，在转账前先打点 Gas，甚至了解国际宏观经济形势，这些困难都不值一提。但当用户的目的变成了社交、游戏等与赚钱非强挂钩的场景时，每一个“难关”都将成为劝退用户的阻碍，在增长模型的沙漏中筛掉一大批用户。
在近几年应用发展的同时，钱包的发展分为了两个分支，智能合约钱包和 MPC 钱包：智能合约以 Gnosis Safe 为首，各大公链都有类似的方案，用智能合约来进行多签管理；MPC TSS 的方案最初由 Fireblock 应用在托管钱包上，在Web3 auth 和 Magic.link 将其 SDK 化后，大量的应用开始使用该方案，可以让用户直接用邮箱账户来管理自己的钱包。但这两者都不是终局，智能合约钱包 gas 较高且门槛更高，要求用户同时拥有 EOA 钱包并管理智能合约；而 MPC TSS 的方案则是一个向Web2妥协的方案，用户并不完全拥有钱包的可控性。钱包的发展最终可能仍依赖于 Vitalik 提出的账户抽象方案，在代付 Gas，社交恢复等功能伴随 EIP-4337 的部署上线后，用户门槛将迎来一个跨越式的下降。
尽管 EOA 钱包向 AA 钱包发展的趋势不可逆，但其他钱包不可能干等着，MPC 钱包的发展如火如荼，在 EIP 4337 落地前，格局可能就已经形成，现在就是抢占市场的黄金时期。对于钱包来讲，两种路径可取，一种是从应用出发，逆向发展用户，形成以应用为主的生态，让用户留在生态中；另一种是从 B 端服务出发，提供 SDK，让更多的应用接入钱包体系，迅速发展自己的客户群，等用户量足够大后再形成网络效应，提取集群价值。在技术实现方式都相差无几的情况下，如何通过强运营拓展用户边界才是新钱包团队的核心竞争力。第一种路径意味着任何用户入口都可以打造自己的钱包，让用户把数据和资金沉淀在自己的社交网络之中，交易所、游戏、社交媒体，都可以成为用户“第一个钱包”的入口，前提是产品的体验要足够好，体验丝滑，不成为用户的负担；第二种路径则需要项目团队有强大的 BD 能力，迅速扩大产品的影响力和版图，让更多的应用接入，以打造钱包的生态。这与公链的生态发展方式类似，或许，钱包的发展最终将与公链接轨，因为这可以承载更大的叙事，也会将用户进一步沉淀在自己的生态之中。
钱包的本质是“私钥的管理工具”，只要我们还认同Web3相对于Web2的区别在于用户管理自己的数据和资产，那依托于公私钥体系的个人账户就是这些数据的载体，而钱包则是管理这个载体的入口。钱包是所有人都会使用的应用，但并非所有人的初衷都是使用钱包，钱包是一个入口，但任意入口也会接入钱包。即使最终在用户端接触不到公私钥的管理，接触不到复杂的助记词，但只要这一切建于区块链网络之上，那钱包的核心地位就永远不可替代。
随着去中心化应用的迅速发展，链上数据的价值也在进一步体现。Nansen 和 Dune Analyst 成为了很多分析师每天使用的工具，在过去一年，我们也看到市场上诞生了大量的数据产品，上到链上数据索引，下到集成空投领取和 Mint 日历。
工具的本质还是汇率流量，分两步走，第一步是在细分领域占据市场，第二部是迅速拓展到其他领域，成为流量聚集处。字节跳动的核心竞争优势并非抖音，而是其推荐算法和用户流量打法，有了这套方案，他们可以复制出上百个类似的产品，在细分市场吃干抹净。数据工具也是如此，开发团队需要思考背后的核心优势是什么，是强大的数据挖掘能力，还是链上标签的收集广度。
我们投资的 Footprint Network 在早期专注于打造 DeFi 的数据分析，但在深度剖析了市场需求和自身优势后，他们转向了 GameFi 领域，一举成为了全球影响力最大的Web3游戏数据分析工具。你可以在上面看到实时且全面的游戏链上数据，并根据自己的需求一键式地实时监控自己想要关注的内容。
但数据分析工具的商业模式一直是个较难解决问题，这点从大量数据分析工具的短暂生命线就能看出。ToB or ToC，That‘s a question. 链上协议一旦部署，改动空间就很小了，但分析工具相比于这些他们分析的对象，却不要不断地迭代，且支付大量的服务器成本。Nansen 率先通过高客单价的模式打响了 C 端收费的第一枪，这依赖于他们帮助用户通过信息差赚钱的能力。但当牛市结束，熊市来临，大家都在亏钱，“跟单”的亏损甚至远超用户的会员费用，用户活跃度就发生了断崖式的下降。而 Massari 和 Theblock 这样的产品，他们集媒体与数据分析为一身，通过数据分析能力在行业中占有话语权，打造媒体影响力。他们更像是 ToB 的产品，在不断输出行业报告的同时，去结实更多的合作伙伴和资源，进行资源变现。广告也是一个好的商业模式，但这要求有足够大的用户量和访问频率，CoinMarketCap 和 Coingecko 在这一点上可以作为参考。在数据分析工具这个赛道，我们更偏好一开始小而美的产品，可能只解决了单一需求，但一旦占住了这个口子，就可以向其他领域拓展。DeFiLlama 在深耕了一年 TVL 的展示后，开始向 DEX 聚合领域转变，如果有一台看到了他们开始做公链的新闻，也并不会让人感到意外。
社交是一个庞大的命题，要讨论这个话题，我们需要先定义：什么是Web3社交。如今的社交网络，遍及到生活的方方面面，与人沟通的即时通讯，发表观点的社交媒体，展示生活中一切的视频网站，都是社交的内容。你可以畅想这一切都全部发生在链上，但现在的基础设施显然无法满足这一点，那如果我们仅改变利益分配的环节，让现有的Web2社交平台发行代币，那他们就是Web3社交了吗？
我们不预设Web3社交的产品形态，仅从几个方面来探讨：数据所有权、链上数据的体量，数据产生的价值。这几个方面的层层递进，意味着社交从Web2转向Web3。
数据所有权是定义社交是否发生在Web3之上的判断标准。如果 Twitter 发行数字货币（或者使用 DOGE）来进行打赏，或者让广告商用数字货币来支付广告费用。我们可以认为 Twitter 在做数字化转型，但这并非是Web3社交。因为 Twitter 上所有的内容仍存储于中心化服务器之上，审查员也有权力不经用户允许就屏蔽掉他的账户。所以，如果一定要
